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歸母凈利潤(rùn)1.21億元，同降30.86%，經(jīng)營(yíng)受外需承壓影響有所波動(dòng)。公司持續(xù)深化頭部客戶合作關(guān)系，隨著海外大客戶去庫(kù)存進(jìn)度接近尾聲疊加公司產(chǎn)能利用率爬坡，看好下半年公司經(jīng)營(yíng)情況回暖。下調(diào)至增持評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　H1營(yíng)收受海外需求承壓影響有所波動(dòng)。H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.30億元，同降16.60%，其中Q2單季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比降低5.12%至2.90億元，歸母凈利潤(rùn)同降40.33%至0.53億元，2023年上半年公司海外大客戶仍在積極消化終端庫(kù)存，疊加國(guó)內(nèi)疫情放開(kāi)后長(zhǎng)途出行意愿短期壓制戶外運(yùn)動(dòng)熱情，公司訂單有所承壓。在經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨壓力下公司積極優(yōu)化產(chǎn)品與供應(yīng)鏈，一方面持續(xù)加碼產(chǎn)品研發(fā)，在基礎(chǔ)材料和新品產(chǎn)線方面取得一定突破，另一方面加強(qiáng)質(zhì)量控制，持續(xù)推進(jìn)全面化、自動(dòng)化產(chǎn)品管理。公司與頭部客戶的合作關(guān)系仍然穩(wěn)定，目前已經(jīng)與全球知名公司迪卡儂、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，積累了優(yōu)質(zhì)的全球客戶資源。后續(xù)隨著客戶去庫(kù)存周期進(jìn)入尾聲，公司有望通過(guò)深化合作與優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)營(yíng)收逐步回暖。
　　研發(fā)投入持續(xù)提升，期待盈利水平回暖。2023H1公司毛利率為35.67%，同比下降0.22pct，基本保持穩(wěn)定。越南、柬埔寨子公司仍處于產(chǎn)能爬坡期，面臨較多剛性費(fèi)用，銷售/管理費(fèi)用率分別同增0.77/1.39pct至1.94%/5.25%，隨著運(yùn)營(yíng)環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)費(fèi)用率有望優(yōu)化。公司逆勢(shì)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率同比提升0.92pct至3.22%，顯示出公司提升產(chǎn)品力的決心。H1凈利率為22.20%，同比降低5.22pct。存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為110/69天，均同比增加17天。綜合來(lái)看，宏觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境壓力對(duì)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)產(chǎn)生一定影響，隨著出口逐步筑底，期待下半年公司經(jīng)營(yíng)情況優(yōu)化，盈利水平回暖。
　　看好長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力提升與產(chǎn)能釋放。短期內(nèi)公司受到下游庫(kù)存及海外生產(chǎn)效率雙重影響，但一體化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)下毛利空間穩(wěn)定。中長(zhǎng)期來(lái)看，戶外用品賽道空間廣闊，持續(xù)的研發(fā)投入和水上用品、家用床墊等新品類的擴(kuò)充保證公司與核心客戶的深度綁定并有望不斷拓展新客戶，海外布局與新產(chǎn)能擴(kuò)建有助于未來(lái)業(yè)績(jī)彈性釋放。在海外客戶積極清理庫(kù)存及國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)步復(fù)蘇背景下，公司經(jīng)營(yíng)有望迎來(lái)拐點(diǎn)。
　　估值
　　當(dāng)前股本下，考慮到海外需求恢復(fù)的不確定性，我們下調(diào)公司2023-2025年EPS至1.42/1.69/2.01元，對(duì)應(yīng)PE 19/16/14倍。下調(diào)至增持評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　海外需求不及預(yù)期；下游客戶拓展受阻；產(chǎn)能拓展不及預(yù)期。