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23Q2公司各業(yè)務(wù)經(jīng)營保持穩(wěn)健，利潤大超預(yù)期。經(jīng)典游戲保持穩(wěn)健運(yùn)營，《蛋仔派對》保持強(qiáng)勁表現(xiàn)，同時(shí)《逆水寒》手游、《巔峰極速》、《全明星街球派對》等3款新游取得超預(yù)期表現(xiàn)，有望為后續(xù)季度貢獻(xiàn)業(yè)績增量。公司后續(xù)重點(diǎn)產(chǎn)品儲備還包括《燕云十六聲》（已獲版號，公司預(yù)期24Q2前推出）、《射雕》、《永劫無間》手游、《代號：無限大》等，同時(shí)《蛋仔派對》、《巔峰極速》也將計(jì)劃面向海外市場推出。網(wǎng)易各項(xiàng)業(yè)務(wù)基本面穩(wěn)健，我們看好行業(yè)景氣回暖帶來的估值修復(fù)和公司中長期發(fā)展動力，維持“買入”評級。
　　▍23Q2業(yè)績概覽：公司23Q2實(shí)現(xiàn)營收240.11億元（YoY+3.7%，QoQ-4.1%，vs我們預(yù)測245.45億元）。23Q2毛利率為59.9%（YoY+4.0pcts，QoQ+0.4pct），公司毛利率提升得益于自研游戲收入占比提升和終止代理暴雪游戲?qū)е掳鏅?quán)費(fèi)用減少、云音樂會員訂閱收入增加和成本管控持續(xù)改善、嚴(yán)選毛利率提升。23Q2銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為13.6%/4.7%/16.3%（YoY-0.6/-0.1/+0.8pct，QoQ+2.0/+0.6/+1.3pcts），費(fèi)用端實(shí)現(xiàn)良好控制。得益于公司毛利率和費(fèi)用率的優(yōu)化，同時(shí)本季度匯兌收益較多，以及稅收優(yōu)惠確認(rèn)導(dǎo)致所得稅率下降，23Q2Non-GAAP歸母凈利潤達(dá)90.17億元（vs我們預(yù)測63.11億元，湯森路透一致預(yù)期60億元），YoY+66.7%，QoQ+19.2%，利潤大超市場預(yù)期。
　　▍游戲：經(jīng)典游戲保持穩(wěn)健，新游戲表現(xiàn)強(qiáng)勁。公司23Q2游戲及增值服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收187.99億元（YoY+3.6%，QoQ-6.3%，vs我們預(yù)測194.32億元）；其中手游/端游/其他增值服務(wù)營收分別為126.87/45.51/15.60億元（YoY+14.0%/-20.3%/+19.5%，QoQ-5.7%/-11.7%/+6.5%，vs我們預(yù)測手游/端游/其他增值服務(wù)營收129.10/51.01/14.21億元）。其中端游收入同比下滑主要系終止代理暴雪游戲，環(huán)比下降主要系Q1是相對旺季的季節(jié)性影響?！秹艋梦饔巍?、《大話西游》等經(jīng)典旗艦類產(chǎn)品保持穩(wěn)健表現(xiàn)?！兜白信蓪Α窇{借充分的運(yùn)營、強(qiáng)社交性和UGC拓展自由度驅(qū)動游戲保持強(qiáng)勁的流水表現(xiàn)和用戶活躍度，年初至今于iOS游戲暢銷榜平均排名第8，今年暑期游戲活躍用戶超過了春節(jié)期間的峰值并創(chuàng)下歷史新高。同時(shí)，網(wǎng)易今年上線的三款新游均取得強(qiáng)勁表現(xiàn)，有望為后續(xù)季度貢獻(xiàn)業(yè)績增量。其中《逆水寒手游》保持強(qiáng)勁的用戶和流水表現(xiàn)，上線以來于iOS游戲暢銷榜平均排名第2；《巔峰極速》上線后表現(xiàn)超預(yù)期，于iOS游戲暢銷榜平均排名第13；《全明星街球派對》上線后也迅速進(jìn)入iOS暢銷榜前10。產(chǎn)品儲備方面，后續(xù)重點(diǎn)產(chǎn)品儲備還包括《燕云十六聲》（已獲版號，公司預(yù)期24Q2前推出）、《射雕》、《永劫無間》手游、《代號：無限大》等，同時(shí)《蛋仔派對》、《巔峰極速》也將計(jì)劃面向海外市場推出。此外，公司持續(xù)引入多名國際知名制作人和海外工作室，這些3A級產(chǎn)品未來有望陸續(xù)落地并貢獻(xiàn)海外市場中遠(yuǎn)期業(yè)績增量。
　　▍在線教育：收入同比良好增長，AI賦能成果顯著。23Q2公司在線教育業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收12.07億元（YoY+26.2%，QoQ+3.7%，vs我們預(yù)測11.63億元）。其中學(xué)習(xí)服務(wù)/智能設(shè)備/在線營銷業(yè)務(wù)營收分別為6.81/2.22/3.04億元，其中得益于AI助力，在線營銷業(yè)務(wù)取得同比+98.7%的高速增長，同時(shí)學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)也表現(xiàn)強(qiáng)勁并實(shí)現(xiàn)同比+20.8%的良好增長。有道也在依托AI等領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新賦能公司產(chǎn)品和服務(wù)，近期公司正式推出教育領(lǐng)域垂直大模型子曰并發(fā)布了六大創(chuàng)新應(yīng)用，包括LLM翻譯、AI作文指導(dǎo)、語法精講、虛擬人口語教練、AIBox、文檔問答等應(yīng)用。
　　▍云音樂和創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持良好發(fā)展。23Q2云音樂實(shí)現(xiàn)營收19.49億元（YoY-11.1%，QoQ-0.6%，vs我們預(yù)測19.99億元），收入下降主要系公司對社交娛樂運(yùn)營策略進(jìn)行調(diào)整，包括減少了部分直播功能的曝光及降低主播和公會的收入分成比例等措施，提高核心音樂用戶體驗(yàn)并增強(qiáng)平臺盈利能力，使得平臺毛利率實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升至27.0%（YoY+14.0pcts）。云音樂用戶規(guī)模穩(wěn)健增長，23H1平臺MAU達(dá)2.07億人（YoY+13.6%），用戶音樂付費(fèi)率達(dá)20.2%，保持穩(wěn)健水平，我們看好云音樂業(yè)務(wù)的長期增長趨勢。23Q2創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收20.57億元（YoY+9.9%，QoQ+10.8%，vs我們預(yù)測19.50億元）。23Q2網(wǎng)易嚴(yán)選銷售收入穩(wěn)健增長，并且在618購物節(jié)期間取得亮眼表現(xiàn)，在寵物、家居、家清等品類保持優(yōu)勢。同時(shí)創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率達(dá)29.5%（YoY+3.7pcts），得益于嚴(yán)選盈利能力提升。隨著網(wǎng)易嚴(yán)選不斷提高產(chǎn)品質(zhì)量和SKU，通過多元化渠道普及產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)銷售額和用戶規(guī)模有望保持增長。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：游戲、教育等行業(yè)政策監(jiān)管趨緊風(fēng)險(xiǎn)；公司新游戲發(fā)行時(shí)間和表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司海外游戲業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司在線教育業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：網(wǎng)易各項(xiàng)業(yè)務(wù)基本面穩(wěn)健，由于本季度利潤超預(yù)期，同時(shí)根據(jù)公司未來游戲產(chǎn)品排期等經(jīng)營情況，我們上調(diào)公司2023-2025年Non-GAAP持續(xù)經(jīng)營凈利潤預(yù)測至295.1/321.7/355.3億元（原預(yù)測值272.8/300.2/332.2億元），當(dāng)前價(jià)對應(yīng)15/14/13x