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公司23Q2實(shí)現(xiàn)營收249.3億美元（同比+47%，環(huán)比+7%），創(chuàng)單季收入歷史新高，整體毛利率為18.2%，略低于市場(chǎng)預(yù)期的18.6%，主要反映公司持續(xù)執(zhí)行“以價(jià)換量”的經(jīng)營策略。我們認(rèn)為，公司以份額為首要目標(biāo)的經(jīng)營策略并無不妥，不排除年內(nèi)進(jìn)一步降價(jià)的可能。盡管全年汽車業(yè)務(wù)毛利率目標(biāo)（20%）或面臨壓力，但產(chǎn)能爬坡、4680產(chǎn)量提升、IRA補(bǔ)貼等因素將對(duì)毛利率提供正向支撐，公司23H2毛利率有望出現(xiàn)回升。中長期維度，F(xiàn)SD在數(shù)據(jù)、硬件和軟件的進(jìn)展，將有望推動(dòng)其商業(yè)化落地?？紤]到公司以價(jià)換量策略的影響、Cybertruck有望在2023年開始貢獻(xiàn)收入、以及2025年新車型有望帶來更明顯的營收貢獻(xiàn)，我們調(diào)整公司2023-2025年?duì)I收預(yù)測(cè)至1,010/1,311/1,808億美元（原預(yù)測(cè)值為983/1,324/1,709億美元），考慮到公司定價(jià)端的經(jīng)營策略持續(xù)執(zhí)行，我們調(diào)整2023-2025年Non-GAAP凈利潤預(yù)測(cè)至114/186/281億美元（原預(yù)測(cè)值為116/209/291億美元），對(duì)應(yīng)2023-2025年Non-GAAPPE分別為73x/45x/30x。
　　▍Q2業(yè)績(jī)：?jiǎn)渭臼杖朐賱?chuàng)新高，銷量為短期經(jīng)營目標(biāo)。1）收入：2023Q2公司營收249.3億美元（同比+47%，環(huán)比+7%），創(chuàng)單季收入歷史新高。汽車業(yè)務(wù)收入212.7億美元（同比+46%，環(huán)比+7%），營收占比85.3%；其中汽車銷售收入204.2億美元（同比+49%，環(huán)比+8%），汽車租賃收入5.7億美元，積分收入2.8億美元。2）毛利率：公司本季度整體毛利率18.2%（同比-6.8ppts，環(huán)比-1.1ppts），略低于市場(chǎng)預(yù)期（18.6%），汽車業(yè)務(wù)毛利率（含汽車銷售、租賃與積分收入）19.2%（同比-8.7ppts，環(huán)比-1.9ppts），主要受到定價(jià)策略、工廠爬坡的影響。3）凈利潤：本季度Non-GAAP凈利潤31.5億美元（同比+20%，環(huán)比+7%），對(duì)應(yīng)凈利潤率為12.6%（同比-2.8ppts，環(huán)比持平）。4）我們認(rèn)為：考慮到目前在手訂單偏弱，以利潤換取銷量將是公司經(jīng)營的主要策略之一，我們不排除2023H2公司進(jìn)一步降價(jià)的可能，全年20%毛利率目標(biāo)或面臨挑戰(zhàn)。但考慮到工廠爬坡、4680電池?cái)U(kuò)產(chǎn)、IRA補(bǔ)貼等對(duì)毛利率的正向支撐，23H2毛利率有望出現(xiàn)回升。
　　▍產(chǎn)銷量：季度銷量超預(yù)期，反映“以價(jià)換量”的運(yùn)營策略。1）銷量：公司23Q2共交付汽車46.61萬輛（預(yù)期44.84萬輛，同比+83%，環(huán)比+10%），其中Model3/Y銷量44.69萬輛（預(yù)期43.74萬輛，同比+87%，環(huán)比+8%），Model S/X當(dāng)季銷量1.92萬輛（預(yù)期1.46萬輛，同比+19%，環(huán)比+80%）。2）產(chǎn)量：公司當(dāng)季汽車產(chǎn)量47.97萬輛（預(yù)期45.66萬輛，同比+86%，環(huán)比+9%），其中Model 3/Y產(chǎn)量為46.02萬輛（預(yù)期44.47萬輛，同比+90%，環(huán)比+9%），ModelS/X產(chǎn)量為1.95萬輛（預(yù)期1.59萬輛，同比+19%，環(huán)比持平）。3）產(chǎn)銷量指引：馬斯克在23Q2業(yè)績(jī)電話會(huì)上表示，2023年交付量目標(biāo)為180萬輛，預(yù)計(jì)23Q2產(chǎn)量略微下降，主要由于部分工廠的停工升級(jí)。
　　▍制造端：公司預(yù)計(jì)Cybertruck2023年年底交付，整車與電池產(chǎn)能爬坡支撐毛利率。1）弗里蒙特工廠：生產(chǎn)S/3/X/Y全系車型，主要供應(yīng)北美市場(chǎng)，其中3/Y年產(chǎn)能50萬輛，S/X年產(chǎn)能10萬輛。2）上海工廠：生產(chǎn)Model 3/Y，主要供應(yīng)亞太地區(qū)市場(chǎng)（包括中國供給與出口），截至23Q2已連續(xù)滿產(chǎn)數(shù)月，年產(chǎn)能在75萬輛以上。3）柏林工廠：生產(chǎn)Model Y車型，主要供應(yīng)歐洲市場(chǎng)，23Q1末周產(chǎn)能達(dá)到5,000輛/周，23Q2首次開始生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航的Model Y。公司披露年產(chǎn)能為37.5萬輛，目前處于產(chǎn)能爬坡狀態(tài)。4）德州工廠：用于生產(chǎn)Model Y、Cybertruck，以及第二代4680電芯，主要供應(yīng)美國市場(chǎng)，2023年5月周產(chǎn)量達(dá)到5,000輛/周，且4680電池產(chǎn)量環(huán)比提高了80%。官網(wǎng)披露年產(chǎn)能大于25萬輛，目前處于產(chǎn)能爬坡狀態(tài)。此外，特斯拉7月15日通過官方推特宣布，首輛Cybertruck已在德州工廠下線，并在23Q2業(yè)績(jī)會(huì)表示Cybertruck將在2023年底交付。5）內(nèi)華達(dá)工廠：用于生產(chǎn)半掛卡車Semi與4680電池，目前Semi正處于試生產(chǎn)階段。6）墨西哥工廠：公司在投資者日上宣布計(jì)劃在墨西哥蒙特雷建設(shè)下一整車廠，搭載下一代汽車平臺(tái)。
　　▍自動(dòng)駕駛：向歐洲與澳大利亞推送FSDBeta，商業(yè)化進(jìn)程有望加速。1）數(shù)據(jù)：公司在23Q2業(yè)績(jī)交流會(huì)中表示，F(xiàn)SDBeta行駛里程已超過3億英里，而22Q4、23Q1分別為1億、1.5億英里，近三個(gè)季度呈指數(shù)級(jí)增長。2）硬件：搭載HW4.0的model Y，已在5月底開始在北美交付，Cybertruck車型亦將搭載HW 4.0（將于2023年交付）。3）軟件：根據(jù)Notateslaapp數(shù)據(jù)，截至6月底，F(xiàn)SDBeta已更新至V11.4.4版本，對(duì)短時(shí)間內(nèi)車道變更、無標(biāo)記道路上迎面車輛等場(chǎng)景的處理進(jìn)行了優(yōu)化。4）我們認(rèn)為：公司FSD技術(shù)能力有望與商業(yè)化進(jìn)程相互促進(jìn)。根據(jù)TeslaScope數(shù)據(jù)，公司在歐洲和澳大利亞開啟了FSD測(cè)試版本的推行，而商業(yè)化將為公司帶來更多用于訓(xùn)據(jù)，結(jié)合FSD軟件與硬件的持續(xù)迭代，我們看好公司2023年內(nèi)的自動(dòng)駕駛進(jìn)展，及其對(duì)單車價(jià)值的持續(xù)提升。
　　▍其他：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，Dojo訓(xùn)練計(jì)算機(jī)開始量產(chǎn)。1）儲(chǔ)能規(guī)模：公司23Q2儲(chǔ)能部署共計(jì)3,653MWh（同比+222%，環(huán)比-6%），保持同比高增速水平，主