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23Q2公司GMV/收入同比+24.5%/+13.6%，退貨率同比提升致使收入與GMV增速分化；23Q2公司Non-GAAP凈利率8.6%/YoY+2.1pcts，控費(fèi)提效下利潤(rùn)超預(yù)期兌現(xiàn)。公司預(yù)計(jì)23Q3收入同比+0%~+5%，短期topline表現(xiàn)平淡。公司作為領(lǐng)先的折扣零售電商平臺(tái)，經(jīng)營(yíng)審慎、盈利穩(wěn)健，具備長(zhǎng)期的投資價(jià)值。截至2023/08/18公司2023ENon-GAAPPE 6.9x，建議關(guān)注低估值下的投資性價(jià)比，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍23Q2收入符合預(yù)期，退換貨率提升拉大收入與GMV增速差。用戶端，23Q2唯品會(huì)季度GMV 506億元/YoY+24.6%（vs彭博一致預(yù)期467億元），季活躍買家數(shù)4,570萬/YoY+9.6%；季訂單量2.14億單/YoY+14.8%，AOV 237元/YoY+8.6%。收入端，23Q2唯品會(huì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收278.8億元/YoY+13.6%（vs彭博一致預(yù)期279億元，前期指引270~282億元），其中1）產(chǎn)品收入261.6億元，YoY+13.0%；2）其他收入17.2億元，YoY+24.8%。產(chǎn)品收入/GMV比重51.7%/ YoY-5.3pcts，主要系退換貨率提升所致。
　　▍服飾占比提升帶動(dòng)毛利率，利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期。毛利端，隨著品類結(jié)構(gòu)中高毛利率服飾占比提升，23Q2毛利率升至22.2%/YoY+1.8pcts，處于近三年單季度最高水平。費(fèi)用端，23Q2履約/銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用率同比+0.5/+0.9/-0.4/-2.3pcts，其中履約費(fèi)用率提升主要系退貨率提升影響，銷售費(fèi)用率提升主要系疫后獲客力度加大所致，管理費(fèi)用率下降主要系去年同期一次性費(fèi)率帶來的高基數(shù)效應(yīng)。利潤(rùn)端，得益于公司的毛利率提升及運(yùn)營(yíng)效率改善，23Q2公司實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)24.0億元（vs彭博一致預(yù)期18.9億元），Non-GAAP凈利率8.6%/ YoY+2.1pcts，利潤(rùn)超預(yù)期兌現(xiàn)。
　　▍深挖核心SVIP客戶價(jià)值，23Q3短期指引相對(duì)平淡。唯品會(huì)堅(jiān)持品牌特賣模式，持續(xù)獲得消費(fèi)者認(rèn)可。在深度折扣和優(yōu)質(zhì)服務(wù)的基礎(chǔ)上SVIP用戶持續(xù)擴(kuò)容，截至2023/06/30，公司SVIP用戶數(shù)達(dá)670萬，活躍SVIP人數(shù)增長(zhǎng)23%，貢獻(xiàn)線上消費(fèi)GMV 44%/YoY+6pcts。從下半年展望來看，公司預(yù)計(jì)23Q3收入216~227億元（同比+0%~+5%），指引相對(duì)平淡。我們預(yù)計(jì)伴隨線下消費(fèi)和社交的復(fù)蘇，公司主力穿戴品類仍有望進(jìn)一步修復(fù)，23Q4有望兌現(xiàn)更為亮眼增長(zhǎng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：消費(fèi)者需求復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)釋放低于預(yù)期。
　　▍投資建議：23Q2公司收入端表現(xiàn)符合預(yù)期，利潤(rùn)端在控本增效推動(dòng)下收獲超預(yù)期表現(xiàn)?？紤]到整體消費(fèi)復(fù)蘇慢于我們此前預(yù)期，結(jié)合公司23Q3指引，我們小幅下調(diào)公司2023E~25E營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)至1,113/1,170/1,229億元（前預(yù)測(cè)值為1,124/1,181/1,234億元）；但考慮到公司在毛利端及費(fèi)用端的優(yōu)化力度超出我們此前的預(yù)期，我們上調(diào)公司2023E~25ENon-GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至84.1/85.3/89.5億元（前預(yù)測(cè)值為76.4/80.1/85.2億元）。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023E~25ENon-GAAPPE 6.9x/6.8x/6.5x。參考同行估值（2023ENon-GAPPPE阿里巴巴10x，京東11x，拼多多18x，彭博一致預(yù)期），給予公司2023E 9x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19美元/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。