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2Q營(yíng)收符合預(yù)期，下半年收入增速或放緩
　　唯品會(huì)2Q營(yíng)收同比增長(zhǎng)14%至279億，符合Visible Alpha預(yù)期；GMV同比上漲25%至506億，高于一致預(yù)期5%。從利潤(rùn)端看，毛利率同比改善1.7pp至22.2%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比改善1.9pp至8.2%。在降本增效背景下，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50.8%至240億，高于一致預(yù)期28%。我們將23-24年收入預(yù)測(cè)下調(diào)0.9/1.2%至1115億和1175億，并引入25年預(yù)測(cè)1230億；23-24年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)上調(diào)37.2/26.3%至85億和83億，并引入25年預(yù)測(cè)88億?；贒CF估值，我們將目標(biāo)價(jià)從11.2上調(diào)至18.02美元，分別對(duì)應(yīng)23-24年10.6x和10.9x PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　2Q服飾庫(kù)存充足，服飾營(yíng)收占比提升，用戶結(jié)構(gòu)改善明顯
　　2Q營(yíng)收同比增長(zhǎng)14%，高毛利率的服裝品類增長(zhǎng)強(qiáng)勁（低基數(shù)和出行恢復(fù)）。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)初期，消費(fèi)者更加傾向高性價(jià)比的深度折扣產(chǎn)品，設(shè)計(jì)師品牌部分用戶也增加購(gòu)買量。從收入結(jié)構(gòu)看，二季度服飾類GMV占比上漲至70%，對(duì)比去年同期55-58%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2Q服裝庫(kù)存充足，鞋包和服飾品類增速相近，時(shí)尚體育類增速轉(zhuǎn)向常態(tài)化。從用戶結(jié)構(gòu)看，超級(jí)會(huì)員數(shù)量2Q同比增長(zhǎng)23%至670萬(wàn)，貢獻(xiàn)約44%公司總營(yíng)收。
　　2Q活躍用戶持續(xù)增長(zhǎng)，履約及銷售費(fèi)率上漲，經(jīng)營(yíng)利率同比仍改善
　　從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，活躍用戶同比增長(zhǎng)9.6%，GMV和訂單量分別同比上漲25%和15%。單均商品銷售收入(AoV)同比微跌1.6%至122元，訂單頻次同比上漲4.7%至4.68次。二季度GMV與收入增速的差距同比擴(kuò)大至11pct，主系退拒率上漲，驅(qū)動(dòng)原因?yàn)?）消費(fèi)者購(gòu)物態(tài)度更加謹(jǐn)慎，2）退拒率較高的超級(jí)會(huì)員數(shù)量占比提升，以及3）更多產(chǎn)品支持7天退換。從控費(fèi)角度看，公司2Q較為謹(jǐn)慎地增加支出，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比下滑0.1pp，同比改善1.9pp，其中1）銷售費(fèi)用率同比上漲0.9pp，主系公司為維持用戶量而增加廣告投放，2）履約費(fèi)用率因退拒率同比提升0.6pp。
　　2H庫(kù)存或減少：預(yù)期3Q淡季收入+3%yoy，4Q大促營(yíng)收有望同比上漲6%
　　我們認(rèn)為唯品會(huì)2H營(yíng)收增速將會(huì)放緩，主系庫(kù)存供應(yīng)減少，以及行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)加劇。3Q處于淡季，我們預(yù)測(cè)營(yíng)收同比增速放緩至3%。鑒于退拒率上漲，我們預(yù)期GMV與收入增速的差距3Q同比擴(kuò)大至12-13pct。展望4Q，我們預(yù)期服飾消費(fèi)需求攀升，營(yíng)收增速同比或加快至6%（冬裝客單價(jià)更高）。展望2023年，從收入端看，我們預(yù)測(cè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)8%；從費(fèi)用端看，管理層表示將理性增加營(yíng)銷費(fèi)用。得益于服飾占比改善，我們預(yù)期23年毛利率和凈利率分別提升1.1pp和1.0pp，其中管理費(fèi)用率因降本增效同比微降0.6pp，或緩沖部分履約及營(yíng)銷費(fèi)用率攀升（退拒率上漲和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商品銷售收入低于預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，營(yíng)銷費(fèi)用高于預(yù)期