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核心觀點(diǎn)
　　收入端：本季度公司營(yíng)業(yè)收入275億元，yoy +9%，兩年CAGR約為-1.5%，相比2022Q1增長(zhǎng)主要由于2022年低基數(shù)，疫情結(jié)束后用戶出行場(chǎng)景增加，穿戴需求強(qiáng)勁，公司定位品牌特賣，更受益于消費(fèi)疲軟的大環(huán)境；由于競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素，公司收入恢復(fù)至2021年水平仍需時(shí)間。分拆看，商品收入259億，yoy +8%，其他收入16.0億，yoy +21%。其他收入快速增長(zhǎng)主要由杉杉拉動(dòng)，受疫情放開(kāi)后線下消費(fèi)反彈影響，杉杉奧萊Q1收入增速超50%。
　　運(yùn)營(yíng)情況：公司本季度GMV同比增長(zhǎng)14%至485億，兩年GMVCAGR約為2.5%，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素主要為用戶消費(fèi)頻次增長(zhǎng)和用戶量提升。分拆看，一季度活躍買家數(shù)4380萬(wàn)人，yoy +4%，據(jù)我們測(cè)算，一季度用戶購(gòu)買次數(shù)同比提升9%至4.6次，單均價(jià)同比持平。值得一提的是，公司會(huì)員SuperVIP規(guī)模保持10%的快速增長(zhǎng)，本季度SuperVIP成交金額占公司線上成交金額的42%。
　　利潤(rùn)端：本季度公司利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，Non-GAAP凈利潤(rùn)21億元，凈利率從去年同期5.6%增長(zhǎng)至7.5%，主要原因是毛利提升和規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)率降低。受益于品牌商庫(kù)存上升和公司品牌管理更加精細(xì)化，公司毛利率從2022Q1的19.8%增長(zhǎng)至21.4%；在收入增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)作用下，公司履約費(fèi)率從去年同期6.7%下降至6.5%，管理費(fèi)率從4.2%降至3.8%。
　　此外，管理層宣布在現(xiàn)有5億美金的回購(gòu)計(jì)劃（2023年3月底提出）基礎(chǔ)上再加5億美金額度，有效期至2024年3月31日，約占目前總市值的13%。
　　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。公司定位品牌特賣，在消費(fèi)復(fù)蘇早期相對(duì)受益，疊加2022年疫情下低基數(shù)，我們預(yù)測(cè)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為1116/1196/1269億元人民幣，調(diào)整幅度為0.5%/2.3%/4.7%，受益于現(xiàn)階段品牌庫(kù)存充足和公司審慎的費(fèi)用把控，我們認(rèn)為公司利潤(rùn)釋放能力增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023-2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為90/87/92億元，調(diào)整幅度為27%/16%/13%，目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為6.2倍，2023-2025年收入復(fù)合增速7%，維持目標(biāo)價(jià)17-18美元，上漲空間為20%-27%，維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)加劇等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。