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核心觀點(diǎn)
　　唯品會(huì)發(fā)布2023年第一季度業(yè)績。2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營收275億元人民幣，yoy+9.1%，超出彭博一致預(yù)期5.7%，收入重回增長通道；Q1公司實(shí)現(xiàn)GAAP歸母凈利潤18.6億元（利潤率為6.8%），yoy+70%，超出彭博一致預(yù)期37%，Non-GAAP凈利潤為20.7億元（凈利率為7.5%），yoy+46%，高于彭博一致預(yù)期29%。
　　簡評(píng)
　　經(jīng)營指標(biāo)全面恢復(fù)。2023Q1公司GMV為485億元人，同比+14%，顯著好于預(yù)期的433億，重回增長通道。從量價(jià)上看，訂單數(shù)為1.84億，yoy+11%，人均GMV為1140元，同比下降1.6%，ARPU為629元，yoy+5%，其中人均訂單量同比提升7%至4.21單，平均訂單金額為263元，同比+3%。度過22Q4復(fù)蘇過渡期后，Q1經(jīng)營情況全面修復(fù)，且以量提升為主，價(jià)提升為輔，結(jié)構(gòu)健康。二季度公司指引營收將加速增長，總收入預(yù)計(jì)將同比+10%-15%至270-282億元。
　　活躍用戶數(shù)連續(xù)5季度下滑后重回增長，流失情況改善。Q1活躍買家數(shù)為4380萬人，yoy+4%，同比增加160萬人。SVIP用戶仍是消費(fèi)主力，未來公司將持續(xù)深耕高質(zhì)量老用戶，拉回并深化老用戶群體，同時(shí)優(yōu)化用戶結(jié)構(gòu)。
　　控費(fèi)持續(xù)推進(jìn)，利潤繼續(xù)改善。23Q1公司實(shí)現(xiàn)毛利潤59億元，優(yōu)于市場預(yù)期的54億，毛利率為21.4%，較去年同期提升1.6pcts，毛利率改善趨勢持續(xù)，主要是由于高毛利3P業(yè)務(wù)占比的提升及用戶補(bǔ)貼的減少。在收入和經(jīng)營恢復(fù)的情況下，費(fèi)用仍然得到良好控制，期間費(fèi)用率為14.75%，同比-0.7pct，其中履約費(fèi)用率同比-0.24pct至6.48%，銷售費(fèi)用率同比基本持平為3.04%，研發(fā)費(fèi)用率同比-0.12pct至1.43%，管理費(fèi)用率同比-0.37pct至3.8%。由于毛利率提升和費(fèi)用支出慣性下降，本季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤19.9億元，經(jīng)營利潤率同比大幅提升了2.1pcts到7.2%，環(huán)比四季度旺季僅下降0.7pct。
　　盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司2023-2024年?duì)I業(yè)收入分別為1095/1173億元，non-GAAP凈利潤分別為68.7/72.8億元。我們給予公司2023年10x PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值16.3美元/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　國內(nèi)疫情反復(fù)，影響消費(fèi)復(fù)蘇；宏觀經(jīng)濟(jì)及社零增長疲弱；疫情管控逐漸放開后擾動(dòng)的時(shí)間與空間范圍超出預(yù)期；消費(fèi)者需求復(fù)蘇進(jìn)程慢于預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；平臺(tái)補(bǔ)貼、競爭加劇導(dǎo)致公司業(yè)績釋放低于預(yù)期；若平臺(tái)出現(xiàn)假貨可能影響公司形象；交易結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險(xiǎn)；活躍用戶數(shù)量下降；費(fèi)用增加；線下布局杉杉奧萊開店及經(jīng)營情況不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程超預(yù)期；國內(nèi)電商市場份額持續(xù)超預(yù)期下行；中美關(guān)系發(fā)展的不確定性；中概股退市風(fēng)險(xiǎn)。
　　若消費(fèi)復(fù)蘇及GMV增長不及預(yù)期，假設(shè)2023-2024年GMV增速分別下滑2cpts，則同期唯品會(huì)收入分別為1067億元/1118億元，相較原預(yù)測值分別下滑2.6%/4.7%。