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維持增持評(píng)級(jí)。23Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)下訂單增長(zhǎng)+SKU管理優(yōu)化后的ROI提升，維持2023-25年Non-GAAP經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)72/77/82億元人民幣，維持目標(biāo)價(jià)17.7美元/ADS，增持。
　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述：2023Q1實(shí)現(xiàn)收入275.36億元/+9.08%，超出BBG一致預(yù)期260.68億元，毛利率為21.44%，凈利潤(rùn)18.59億元/+70%，NonGAAP經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)20.69億元/+46%，超出BBG一致預(yù)期15.98億元，Non-GAAP經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)margin為7.5%；另外2023Q2收入預(yù)計(jì)為270-282億元，yoy在10-15%。
　　關(guān)注消費(fèi)降級(jí)趨勢(shì)下活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)及貨品精細(xì)化管控。①本季度收入超預(yù)期源自活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)及自由支配品類復(fù)蘇推動(dòng)；②在流量見頂及競(jìng)爭(zhēng)加劇環(huán)境下，SVIP持續(xù)增長(zhǎng)依托活躍用戶深耕及老客戶轉(zhuǎn)化，ARPU值提升源自高質(zhì)量運(yùn)營(yíng)→用戶數(shù)增長(zhǎng)→復(fù)購(gòu)頻次→客單價(jià)提升的邏輯，3月和4月數(shù)據(jù)邊際改善對(duì)沖春節(jié)期間的疲弱；③品牌特賣受益降級(jí)趨勢(shì)下結(jié)構(gòu)性青睞度提升，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有所對(duì)沖，訂單量同比+11%超過活躍用戶數(shù)同比+4%及ARPU同比+5%，對(duì)此亦有體現(xiàn)，綜合帶動(dòng)GMV同比+14%。
　　盈利能力相對(duì)收入而言更超預(yù)期。①對(duì)于900個(gè)重點(diǎn)SKU的精細(xì)化管理提振單品ROI，貨品的良好管控帶來毛利率超預(yù)期，長(zhǎng)期維持21%的確定性較高；②盈利能力方面，貨品管理能力+運(yùn)營(yíng)精細(xì)化下凈利率有所提升，長(zhǎng)期預(yù)計(jì)經(jīng)調(diào)整凈利率維持6.5-7%；③杉杉本季度的超預(yù)期主要來自疫后線下門店的客流修復(fù)，資本開支在年內(nèi)繼續(xù)增加，計(jì)劃今年新開業(yè)兩家，23Q2有望延續(xù)高增長(zhǎng)；④營(yíng)銷費(fèi)用伴隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)信心修復(fù)而小幅上漲，但落地將更加謹(jǐn)慎，更聚焦單品ROI表現(xiàn)；⑤繼3月回購(gòu)計(jì)劃后繼續(xù)擴(kuò)大回購(gòu)規(guī)模（5億提升至10億美元）體現(xiàn)公司長(zhǎng)期盈利能力維持的信心。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：交易結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、線下銷售不及預(yù)期