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核心觀點(diǎn)：（如無特別說明，本文貨幣均采用人民幣單位）
　　線下社交場景復(fù)蘇，低基數(shù)效應(yīng)下服飾類行業(yè)快速復(fù)蘇。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2023年4-5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比為15.8%，4月、5月的穿類網(wǎng)上商品零售額累計(jì)同比均快于網(wǎng)上零售額累計(jì)同比，考慮到2022年4月、5月、6月的低基數(shù)效應(yīng)逐漸減退，2023年Q2線上服飾類收入增速或?qū)⒅饾u放緩，但整體保持快于線上社零大盤，為復(fù)蘇彈性較強(qiáng)的品類。公司1Q23 GMV增長13.8%，略快于社零穿戴類大盤（1Q23同比增速12.7%）。
　　預(yù)計(jì)公司2Q23收入增長14.4%至280.6億元。（1）618表現(xiàn)：根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社，從5月31日晚8點(diǎn)至6月18日24時(shí)，公司的女裝、男裝、箱包等核心品類的銷量同比增速逾20%，部分細(xì)分品類實(shí)現(xiàn)倍數(shù)級(jí)增長。（2）今年傳統(tǒng)貨架電商行業(yè)整體追求提高商品性價(jià)比，而公司在保持正品、性價(jià)比的優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，積極和品牌加深綁定，上架獨(dú)有、專供的品類，以此來豐富公司產(chǎn)品供給，打造差異化優(yōu)勢。
　　總的來看，我們認(rèn)為公司業(yè)績?cè)鲩L主要系付費(fèi)會(huì)員數(shù)和ARPU提升：會(huì)員增長方面，公司營銷投放維持整體謹(jǐn)慎的力度，在推進(jìn)喚回老客的基礎(chǔ)上，適度吸引新客，并挖掘潛在高價(jià)值用戶轉(zhuǎn)化為SVIP。ARPU方面，主要系老客購買頻次提升驅(qū)動(dòng)。
　　盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為1126/1196/1258億元，同比增長9.2%/6.2%/5.2%，non-GAAP歸母凈利潤分別為79/86/91億元，同比增長15.6%/9.3%/5.7%。我們給予公司2023年10XPE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值19.43美元/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱，消費(fèi)信心恢復(fù)較慢；用戶注意力被新型渠道分流，用戶數(shù)下降、粘性下降；線下業(yè)態(tài)客流不及預(yù)期，影響盈利。