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核心觀點(diǎn)：出行需求復(fù)蘇帶動(dòng)服飾需求回升，公司在2023年H1重回增長(zhǎng)區(qū)間。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的周期內(nèi)，公司折扣市場(chǎng)的定位價(jià)值有望得到提升。在毛利率改善和費(fèi)用端優(yōu)化的背景下，預(yù)計(jì)公司利潤(rùn)端將迎來不錯(cuò)表現(xiàn)，估值也有望實(shí)現(xiàn)回升。
　　收入回歸增長(zhǎng)區(qū)間，利潤(rùn)率修復(fù)明顯，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。疫情防控放開后，出行場(chǎng)景修復(fù)帶動(dòng)服飾需求回升，公司毛利率有所改善，我們相應(yīng)上調(diào)盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為1119.2/1200.2/1285.4億元（此前23-25年為：1104.6/1200.2/1285.4億元），同比增長(zhǎng)8.5%/7.2%/7.1%；歸母凈利潤(rùn)72.1/77.4/84.6億元（此前23-25年為：61.2/67.0/73.5億元），同比增長(zhǎng)14.3/7.3%/9.3%；Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)80.6/87.6/95.4億元，同比增長(zhǎng)17.6%/8.8%/8.9%。公司商業(yè)模型穩(wěn)定，2023年H1重回增長(zhǎng)區(qū)間，在持續(xù)控制費(fèi)用投放的背景下利潤(rùn)穩(wěn)定兌現(xiàn)。當(dāng)前對(duì)應(yīng)23年P(guān)E僅為8.7倍，進(jìn)一步考慮賬面現(xiàn)金、短期投資、物業(yè)及設(shè)備、土地使用權(quán)等資產(chǎn)合計(jì)達(dá)441億人民幣，當(dāng)前估值具備顯著的吸引力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　 23Q2較高收入增速疊加毛利率改善，利潤(rùn)端表現(xiàn)不俗。唯品會(huì)23Q2收入278.8億元，同比增長(zhǎng)13.6%,主要受益于出行場(chǎng)景修復(fù)帶來的需求回升，以及22Q2的低基數(shù)。Non-GAAP凈利潤(rùn)24.0億元，同比增長(zhǎng)50.8%；歸母凈利潤(rùn)21.0億元，同比增長(zhǎng)63.5%。利潤(rùn)增速大幅好于收入的原因：(1)受益于毛利率的改善，23Q2毛利率提升1.8pct;(2)單季度匯兌損益貢獻(xiàn)2.8億人民幣。以上因素疊加使Non-GAAP凈利潤(rùn)率提升2.1pct至8.6%。整體看，進(jìn)入23年公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境有所改善較為明顯，Q2：活躍用戶數(shù)4570萬，同比增長(zhǎng)9.6%；GMV 506億元，同比增長(zhǎng)24.6%；訂單量2.14億單，同比增長(zhǎng)14.8%。
　　出行需求復(fù)蘇，但服飾需求也受可選消費(fèi)疲軟影響，展望后續(xù)公司GMV和收入預(yù)計(jì)將維持溫和復(fù)蘇的趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年7月服裝鞋帽針紡織品類限額以上批發(fā)和零售業(yè)零售額同比增長(zhǎng)2.3%，增速環(huán)比6月有所回落。公司業(yè)務(wù)處在增長(zhǎng)區(qū)間，但增長(zhǎng)的強(qiáng)度受到大環(huán)境制約，當(dāng)前公司指引23Q3收入同比增長(zhǎng)0-5%。我們認(rèn)為短期的復(fù)蘇強(qiáng)度存在波動(dòng)，但不改公司的長(zhǎng)期前景。
　　 SVIP保持增長(zhǎng)，現(xiàn)有客戶價(jià)值仍有提升空間。23Q2公司SVIP數(shù)量同比增長(zhǎng)23%，貢獻(xiàn)了44%的在線凈GMV（2022Q4貢獻(xiàn)率為42%）?？紤]到SVIP用戶ARPU值遠(yuǎn)高于普通用戶，在用戶總數(shù)增長(zhǎng)的情況下，公司通過對(duì)存量用戶價(jià)值的挖掘也能夠獲得顯著的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　持續(xù)回購(gòu)彰顯信心。Q2公司回購(gòu)股票金額達(dá)到3.49億美元，剩余可回購(gòu)金額仍有5.65億美元，公司高額的回購(gòu)一方面用心動(dòng)回饋股東，另一方面也彰顯了管理層對(duì)公司價(jià)值的信心。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）正品心智風(fēng)險(xiǎn)；（2）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；（3）服飾消費(fèi)承壓風(fēng)險(xiǎn)；（4）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；（5）計(jì)算假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。