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維持增持評(píng)級(jí)。23Q2業(yè)績(jī)符合預(yù)期，繼續(xù)關(guān)注平價(jià)消費(fèi)趨勢(shì)下結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，上調(diào)2023-2025年Non-GAAP經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)77（+7%）/82（+6%）/88（+7%）億元人民幣，維持目標(biāo)價(jià)17.7美元/ADS，增持。
　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述：23Q2公司GMV實(shí)現(xiàn)506億元/+25%，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)278.79億元/+14%，毛利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)62.02億元/+24%，毛利率22.24%/環(huán)比+0.8pct，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)24.01億元/+51%，margin為8.61%/環(huán)比+1.1pct。
　　平價(jià)消費(fèi)趨勢(shì)疊加營(yíng)銷(xiāo)加碼，助力收入端高增長(zhǎng)。①平價(jià)消費(fèi)趨勢(shì)疊加針對(duì)性補(bǔ)貼政策，既推動(dòng)活躍用戶數(shù)同比+10%（環(huán)比+5pct），也帶動(dòng)訂單量快速增長(zhǎng)（同比+15%，環(huán)比+6pct），另外SVIP綁定的增值服務(wù)增加（新增高德打車(chē)、順豐同城、宅急送等券包）提升用戶粘性意義更大，助力SVIP活躍用戶數(shù)同比+23%；②二季度穿戴類銷(xiāo)售額高增是另一重要支撐，GMV同比+30%貢獻(xiàn)顯著；③考慮到Q4冬裝高客單品類銷(xiāo)售邊際改善，以及“好貨策略”逐步體現(xiàn)效果，對(duì)GMV的拉動(dòng)預(yù)計(jì)更加樂(lè)觀。
　　盈利端受益后端議價(jià)能力提升+降本增效。①二季度低客單品占比提升帶來(lái)供應(yīng)鏈議價(jià)能力的增強(qiáng)，ARPU增長(zhǎng)更多由頻次拉動(dòng)，這一結(jié)構(gòu)性變化的影響既體現(xiàn)在毛利率的提升上（環(huán)比+0.8pct），也體現(xiàn)在履約費(fèi)用增長(zhǎng)上（環(huán)比+1.35pct，退換貨率提升亦有影響），另外管理費(fèi)用因去年同期一次性事項(xiàng)消除（鄉(xiāng)村振興項(xiàng)目捐贈(zèng)）而下降更明顯；②銷(xiāo)售費(fèi)用同比+61%，環(huán)比+6.65%，背后一方面是相應(yīng)渠道推廣增加，另一方面來(lái)自品牌適度投放，預(yù)計(jì)營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支仍會(huì)環(huán)比增長(zhǎng)；③考慮到消費(fèi)大盤(pán)的穩(wěn)步修復(fù)以及線下拓店帶來(lái)資本開(kāi)支增加，長(zhǎng)期在6.5-7%的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率中樞有支撐。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：交易結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、線下銷(xiāo)售不及預(yù)期