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上半年公司利潤同比降幅較大主要源自水泥、玻纖業(yè)務(wù)的高基數(shù)。我們認(rèn)為當(dāng)下各主要業(yè)務(wù)基本面均見底或穩(wěn)中有升。且隨著基礎(chǔ)建材利潤占比已低，新材料、工程技術(shù)服務(wù)板塊的成長性有望更加得以體現(xiàn)，公司作為綜合性材料平臺(tái)的穩(wěn)定成長性增強(qiáng)，且具備高股息。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司公告2023年中報(bào)。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)收入1023.74億元，同比下降6.05%，歸母凈利潤14.04億元，同比下降74.23%。折合2023Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入582.32億元，同比下降1.42%，歸母凈利潤19.32億元，同比下降47.00%。
　　▍利潤同比降幅較大主要源自水泥、玻纖業(yè)務(wù)的高基數(shù)。水泥和玻纖的價(jià)格和噸利潤去年上半年均處在高位，從業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的并表子公司來看，上半年天山股份歸母凈利潤同比下降96%，中材科技?xì)w母凈利潤同比下降26%，貢獻(xiàn)投資收益的中國巨石歸母凈利潤同比下降51%。
　　▍各主要業(yè)務(wù)基本面均見底或穩(wěn)中有升。
　　1）基礎(chǔ)建材：水泥底部復(fù)蘇，公司推進(jìn)降本、骨料、國際化。考慮到水泥需求未來幾年內(nèi)有望較為穩(wěn)定，城中村改造有望邊際上支撐需求，競(jìng)爭(zhēng)格局較今年進(jìn)一步惡化的空間有限，我們預(yù)計(jì)明年水泥行業(yè)利潤再出現(xiàn)類似今年以來的大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)較小。公司持續(xù)推進(jìn)水泥產(chǎn)線的改造降本及骨料業(yè)務(wù)、國際化，有利于支撐水泥業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。
　　 2）新材料：玻纖周期筑底，其余主要材料穩(wěn)步增長。我們判斷玻纖已處在行業(yè)周期底部，歷史上玻纖行業(yè)需求成長性穩(wěn)健，雖與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)，但僅金融危機(jī)等極端情況時(shí)出現(xiàn)過下降，而供給端龍頭與中小企業(yè)之間的分化愈發(fā)明顯，供給格局有望改善。上半年，石膏板、風(fēng)電葉片、鋰電池隔膜、防水、碳纖維等主要新材料品類均依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、拓量、降本等措施實(shí)現(xiàn)同比正增長，往未來看，我們預(yù)計(jì)也具備成長動(dòng)能。
　　 3）工程技術(shù)服務(wù)：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型推動(dòng)持續(xù)成長。主要主體中材國際近年來開啟由工程服務(wù)為主向工程服務(wù)、裝備制造、運(yùn)維服務(wù)三業(yè)并舉的轉(zhuǎn)型，打開成長空間，并有利于提升盈利能力和經(jīng)營質(zhì)量。上半年中材國際完成重組合肥院，歸母凈利潤同比增長30%。同口徑下，若剔除匯兌損失影響，我們測(cè)算歸母凈利潤同比增長14%，體現(xiàn)成長性。
　　▍基礎(chǔ)建材利潤占比下降，公司作為綜合性材料平臺(tái)的穩(wěn)定成長性增強(qiáng)，且具備高股息。我們預(yù)測(cè)若將母公司層面的成本按各板塊歸母凈利潤占比分?jǐn)偤螅?023年基礎(chǔ)建材板塊的歸母凈利潤占比或下降至25%左右，其波動(dòng)對(duì)公司整體的影響有望進(jìn)一步減小，新材料、工程技術(shù)服務(wù)板塊的成長性有望得以更加體現(xiàn)，支撐公司整體的穩(wěn)定成長性增強(qiáng)。此外，我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年股息率分別為8.0%/10.3%/12.9%（基于現(xiàn)價(jià)計(jì)算），股東回報(bào)有一定安全性。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：水泥行業(yè)需求和價(jià)格穩(wěn)定性不及預(yù)期導(dǎo)致水泥業(yè)務(wù)大幅波動(dòng)；非水泥業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；公司資產(chǎn)減值規(guī)模大幅提升；公司資本開支規(guī)模過大或效果不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：當(dāng)下各主要業(yè)務(wù)基本面均見底或穩(wěn)中有升，且隨著基礎(chǔ)建材利潤占比下降，新材料、工程技術(shù)服務(wù)板塊的成長性有望更加得以體現(xiàn)，公司作為綜合性材料平臺(tái)的穩(wěn)定成長性增強(qiáng)，且有望保持高股息。我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測(cè)63.84/82.69/103.38億元，根據(jù)公司近五年P(guān)E估值中樞6x，給予2023年6xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.3港元。維持“買入”評(píng)級(jí)。