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利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，期待持續(xù)改善
　　公司發(fā)布半年報(bào)，23H1營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利16.4/1.1/1.0億（同比+23.6%/53.7%/55.5%）；對(duì)應(yīng)23Q2營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利8.4/0.6/0.6億（同比+21.3%/92.0%/101.4%），利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼。收入端，23H1冷凍烘焙業(yè)務(wù)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，公司持續(xù)拓展多元化渠道，效率更高的山姆會(huì)員店表現(xiàn)亮眼；23H1奶油業(yè)務(wù)銷(xiāo)售表現(xiàn)承壓，23年5月中旬新品稀奶油360pro面市，目前動(dòng)銷(xiāo)旺盛，下半年有望貢獻(xiàn)收入增量。利潤(rùn)端，23Q2毛利率同比+4.3pct，剔除激勵(lì)費(fèi)用影響后，23H1經(jīng)營(yíng)性?xún)衾?.1%（同比+0.3pct）。預(yù)計(jì)23-25年EPS 1.54/2.19/3.00元，參考可比公司23年平均39x PE（Wind一致預(yù)期），其23-25年凈利CAGR（52%）高于可比均值（25%），給予23年53x PE，目標(biāo)價(jià)81.44元，“買(mǎi)入”。
　　冷凍烘焙業(yè)務(wù)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，奶油業(yè)務(wù)期待新品放量
　　23H1冷凍烘焙食品/奶油/水果制品/醬料營(yíng)收10.6/2.4/0.9/1.1億，同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%，冷凍烘焙業(yè)務(wù)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，奶油業(yè)務(wù)主要面向烘焙餅房渠道，上半年銷(xiāo)售承壓，期待下半年新品360pro貢獻(xiàn)收入增量。23H1經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)/零售營(yíng)收8.8/7.4/0.1億，同比+1.2%/+66.1%/-29.3%，渠道分化較明顯，經(jīng)銷(xiāo)渠道中公司持續(xù)推進(jìn)渠道融合，經(jīng)營(yíng)機(jī)制有望進(jìn)一步理順；直銷(xiāo)渠道中23H1商超渠道營(yíng)收5.4億，同比+78.5%，效率更高的山姆會(huì)員店需求旺盛，公司老品與新品均表現(xiàn)亮眼，餐飲渠道團(tuán)隊(duì)針對(duì)茶歇/早餐/團(tuán)餐/自助餐等特定場(chǎng)景匹配產(chǎn)品，頭部連鎖客戶(hù)合作取得積極進(jìn)展。
　　成本壓力緩解&產(chǎn)能利用率提高，毛利率同比提振
　　23H1毛利率同比+1.8pct至32.9%（23Q2同比+4.3pct），成本壓力逐步緩解，產(chǎn)能利用率提升對(duì)制造費(fèi)用優(yōu)化有一定貢獻(xiàn)。23H1銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.4pct至11.9%（23Q2同比+0.3pct），23H1銷(xiāo)售人員較22年底增加百余人，同時(shí)舉辦經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)等活動(dòng)，但銷(xiāo)售費(fèi)用率整體波動(dòng)不大。23H1管理費(fèi)用率同比-1.0pct至7.5%（23Q2同比-0.5pct）。23H1新產(chǎn)品投入市場(chǎng)，財(cái)務(wù)核算要求下公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失1093萬(wàn)（23Q1/Q2分別為606/487萬(wàn)）。23H1股權(quán)激勵(lì)的支付款3192萬(wàn)，剔除激勵(lì)費(fèi)用影響后，23H1扣非凈利1.3億（同比+28.6%），23H1經(jīng)營(yíng)性?xún)衾?.1%（同比+0.3pct）。
　　期待產(chǎn)品推新&全渠道發(fā)力，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮消費(fèi)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，我們下調(diào)23-25年收入增速11.4/1.1/2.3pct，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年EPS 1.54/2.19/3.00元（前次1.92/2.80/3.93元），目標(biāo)價(jià)81.44元（前次111.17元），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問(wèn)題。