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順鑫農(nóng)業(yè)發(fā)布中報(bào)，23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入62.11億元，同比-4.72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.81億元，同比-302.54%。23Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入21.24億元，同比-18.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-4.09億元，同比-535.78%。23Q2公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告（營(yíng)收同比下降34.4%-3.8%，歸母凈利潤(rùn)虧損3.8-4.4億元），虧損主要受白酒業(yè)務(wù)收入下滑+豬肉業(yè)務(wù)虧損+地產(chǎn)稅費(fèi)影響。
　　白酒業(yè)務(wù)：中高檔酒占比提升，毛利率穩(wěn)中有升
　?、?3H1公司白酒業(yè)務(wù)收入45.53億元（-7.26%），其中高檔酒/中檔酒/低檔酒分別實(shí)現(xiàn)銷售收入5.70億元（+59.78%）/6.88億元（-6.03%）/32.96億元（-13.75%），收入占比分別為12.51%（+5.25pct）/15.11%（+0.20pct）/72.38%（-5.45pct）。白牛二仍貢獻(xiàn)主要收入，核心單品“金標(biāo)陳釀”市場(chǎng)導(dǎo)入順利，提高中檔酒收入占比。
　　② 23H1公司高檔酒/中檔酒/低檔酒毛利率分別+3.40pct/+2.30pct/+3.99pct，白酒整體毛利率+5.46pct至46.42%。公司今年以"穩(wěn)市場(chǎng)+調(diào)結(jié)構(gòu)"為目標(biāo)，下半年繼續(xù)大力推動(dòng)"金標(biāo)陳釀"全國(guó)鋪貨，加快消費(fèi)者培育，預(yù)計(jì)金標(biāo)全年有望實(shí)現(xiàn)500萬(wàn)箱目標(biāo)，支撐公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　豬肉業(yè)務(wù)：生豬價(jià)格低位運(yùn)行，拖累短期利潤(rùn)端表現(xiàn)
　　①23H1公司豬肉產(chǎn)業(yè)板塊收入13.46億元（+15.93%），屠宰業(yè)務(wù)/種畜養(yǎng)殖業(yè)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入12.40億元（+16.54%）/1.06億元（+9.28%），主要受生豬價(jià)格的周期性波動(dòng)影響。
　?、诶麧?rùn)端預(yù)計(jì)虧損較大，豬肉業(yè)務(wù)整體毛利率-11.31pct至-12.42%，主要系生豬價(jià)格低位運(yùn)行，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能去化緩慢，截至23H1能繁母豬和生豬存欄同比增加0.5%和1.1%。
　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)：出售樓宇稅費(fèi)拖累Q2業(yè)績(jī)，剝離后利好利潤(rùn)彈性
　?、?3H1公司地產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.32億元/收入12.26億元（含順鑫佳宇出售商務(wù)中心及寰宇中心兩棟樓宇資產(chǎn)確認(rèn)收入9.94億元，出售資產(chǎn)收入與損益于合并報(bào)表中合并抵消）。我們預(yù)計(jì)出售兩棟樓宇資產(chǎn)產(chǎn)生的稅費(fèi)對(duì)利潤(rùn)影響較大，根據(jù)順鑫佳宇1-5月份財(cái)務(wù)報(bào)表：①所得稅1.2億元；②稅金及附加合計(jì)6,573萬(wàn)元；③應(yīng)交稅費(fèi)1,151萬(wàn)元(含土地增值稅等)。公司堅(jiān)定推進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離事項(xiàng)，8月18日披露轉(zhuǎn)讓底價(jià)30.98億元，加速剝離進(jìn)度。全年來(lái)看，即使最終由順鑫控股集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易托底，對(duì)公司影響僅為一次性減值(3.93億元)。
　　外阜市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，推進(jìn)重點(diǎn)市場(chǎng)培育
　　分渠道來(lái)看，23H1公司白酒業(yè)務(wù)直銷/經(jīng)銷收入分別為0.11億元（-24.45%）/45.42億元（-7.21%），前五大經(jīng)銷客戶銷售收入總額7.90億元，占比為17.35%（+1.28pct），規(guī)模有所擴(kuò)大，京內(nèi)/京外經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比+5家/-2家至74家/371家。分市場(chǎng)來(lái)看，公司牛欄山酒廠在深耕北京市場(chǎng)的同時(shí)，持續(xù)開(kāi)拓外阜市場(chǎng)，推進(jìn)重點(diǎn)市場(chǎng)培育，豬肉業(yè)務(wù)亦在持續(xù)開(kāi)發(fā)銷售市場(chǎng)，23H1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)北京地區(qū)/外阜地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入20.78億元（-5.84%）/41.34億元（-4.15%），占比33.45%（-0.40pct）/66.55%（+0.40pct）。
　　銷售費(fèi)用短期上行，所得稅費(fèi)用增加
　　費(fèi)用方面，23Q2公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/所得稅費(fèi)用率分別+6.18pct/+1.51pct/-0.10pct/+4.73pct至11.45%/7.28%/1.90%/7.37%，主要來(lái)自于白酒業(yè)務(wù)促銷費(fèi)用和銷售服務(wù)費(fèi)用的提高以及公司出售兩棟樓宇資產(chǎn)產(chǎn)生的稅費(fèi)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　公司上半年在白酒淡季+豬肉業(yè)務(wù)持續(xù)虧損+地產(chǎn)稅費(fèi)影響下整體業(yè)績(jī)承壓，但考慮到公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)加速剝離，白酒行業(yè)即將進(jìn)入旺季，下半年豬肉業(yè)務(wù)虧損幅度可能收窄，看好公司后續(xù)利潤(rùn)彈性。未來(lái)聚焦白酒主業(yè)后，我們?nèi)钥春霉局虚L(zhǎng)期發(fā)展。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入為121.83億元、139.03億元、163.32億元，收入增速分別為4.32%、14.11%、17.47%；歸母凈利潤(rùn)分別為-3.88億元、9.01億元、16.36億元；EPS分別為-0.52、1.22、2.21元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　催化劑：金標(biāo)新品動(dòng)銷表現(xiàn)超預(yù)期；白牛二恢復(fù)超預(yù)期；全國(guó)加速擴(kuò)張超預(yù)期；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離速度超預(yù)期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、白酒整體動(dòng)銷恢復(fù)不及預(yù)期；2、金標(biāo)發(fā)展不及預(yù)期；3、白牛二恢復(fù)不及預(yù)期；4、業(yè)務(wù)剝離不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。