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1H23盈利符合預(yù)期，凸顯優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)韌性
　　比音勒芬1H23收入同比+28.2%至16.8億元，凈利潤(rùn)同比+41.0%至4.2億元，符合華泰預(yù)測(cè)（4.2億元）。2Q23收入/凈利潤(rùn)同比+20.3%/+40.2%，較1Q的+33.1%/+41.4%放緩，鑒于期內(nèi)零售環(huán)境呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們認(rèn)為公司仍彰顯強(qiáng)于同行的經(jīng)營(yíng)韌性，或受益于中高端客群穩(wěn)定的消費(fèi)力和強(qiáng)品牌黏性。1H23公司存貨周轉(zhuǎn)同比-27天，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流達(dá)6.2億元，遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)，盈利質(zhì)量持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)2H23公司將繼續(xù)加快渠道擴(kuò)張和庫(kù)存周轉(zhuǎn)，同時(shí)優(yōu)化費(fèi)用管理，收入/凈利潤(rùn)有望同比+26%/+27%。我們將23/24/25E基本EPS上調(diào)1.1/0.9/0.7%至1.69/2.07/2.44元；目標(biāo)價(jià)上調(diào)7%至46.0元，基于23.7x目標(biāo)PE（2017年以來(lái)歷史動(dòng)態(tài)PE均值+0.5SD，反映疫后渠道拓店加速及新品牌業(yè)務(wù)增長(zhǎng)）及動(dòng)態(tài)EPS1.94元。“買(mǎi)入”。
　　各渠道業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，店效錄得顯著增長(zhǎng)
　　1H23直營(yíng)渠道收入同比+30.8%至12.5億元，門(mén)店數(shù)較22年末持平（579家，同比+35家），表明單店銷售同比+23%，或主要受益于門(mén)店客流恢復(fù)以及高爾夫系列等新品推出；加盟業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，1H23收入同比+19.7%至3.3億元，期內(nèi)凈開(kāi)2家門(mén)店至614家（同比+33家），單店出貨同比+13%；1H23線上收入同比+10.5%至9,263萬(wàn)元，占比同比-0.8pp至5.5%，或由于疫后部分消費(fèi)回歸線下。我們預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)推進(jìn)全域融合及產(chǎn)品優(yōu)化，從而提升店效，同時(shí)加速渠道拓店，全年直營(yíng)/加盟有望凈開(kāi)店40/50家。
　　零售回暖及費(fèi)用管控支撐利潤(rùn)率擴(kuò)張趨勢(shì)
　　1H23經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率/凈利率同比擴(kuò)張2.5/2.2pp至28.9/24.7%，主要得益于：1）零售折扣明顯改善、產(chǎn)品組合升級(jí)、以及直營(yíng)收入占比提升，帶動(dòng)毛利率同比+1.6pp至77.2%，其中直營(yíng)/加盟/線上渠道毛利率同比分別+1.5/+0.1/+3.7pp至62.6/79.9/70.7%；2）隨著零售環(huán)境回暖以及公司加速渠道拓店，收入規(guī)?？焖贁U(kuò)大，經(jīng)營(yíng)杠桿不斷增強(qiáng)；3）公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，提升費(fèi)用投放效率。我們預(yù)計(jì)全年凈利率有望同比+1.2pp至26.4%。
　　23年凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)33%至9.7億元；估值吸引
　　由于線下店效強(qiáng)勁增長(zhǎng)而線上收入增長(zhǎng)略有放慢，我們將23/24/25E收入微幅上調(diào)0.3/0.3/0.2%至37/44/52億元。我們將23/24/25E毛利率上調(diào)1.0/0.9/0.9pp以反映折扣改善、產(chǎn)品升級(jí)及渠道組合優(yōu)化。綜上，我們將23/24/25E凈利潤(rùn)上調(diào)1.1/0.9/0.7%至9.7/11.8/13.9億元。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17.6倍動(dòng)態(tài)PE，而23-25E凈利潤(rùn)C(jī)AGR預(yù)計(jì)達(dá)24.2%，估值吸引。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）主品牌拓店不及預(yù)期；2）新品牌市場(chǎng)拓展進(jìn)度不及預(yù)期；3）產(chǎn)品過(guò)季滯銷，庫(kù)存周轉(zhuǎn)慢于預(yù)期；4）運(yùn)動(dòng)時(shí)尚細(xì)分領(lǐng)域景氣度回落。