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事件：公司披露2023年中報(bào)，Q2利潤(rùn)端承壓。公司23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.85億元，同比+7.27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.84億元，同比-62.88%；扣非后歸母凈利潤(rùn)0.74億元，同比-66.59%。分季度看，Q1/Q2分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.61/26.25億元，同比分別+9.35%/+5.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.89/-0.05億元，同比-32.93%/-105.25%；扣非后歸母凈利潤(rùn)0.82/-0.08億元，同比-35.51%/-108.74%。
　　收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，下半年低基數(shù)下收入增長(zhǎng)有望提速。分品類(lèi)來(lái)看，23H1生活用紙收入46.24億元，同比+7.27%；個(gè)人護(hù)理及其他收入6119萬(wàn)元，同比+7.21%。上半年在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的情況下，公司收入端增長(zhǎng)穩(wěn)健。下半年來(lái)看，隨著基數(shù)降低（22Q1/Q2/Q3/Q4收入端增速分別為-10.36%/+15.74%/-13.86%/-14.58%），公司收入端有望加速。
　　 Q2毛利率環(huán)比改善，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利能力承壓，靜待H2盈利改善。23H1公司毛利率同比-4.5pp至28.43%；其中Q1/Q2毛利率分別為27.46%/29.2%，同比分別-5.35pp/-3.82pp。23H1銷(xiāo)售凈利率同比-3.42pp至1.79%。期間費(fèi)用率同比-0.26pp至26.25%；其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率-0.01pp至20%（Q1/Q2分別為16.69%/22.60%，Q2銷(xiāo)售費(fèi)用為5.39億元，環(huán)比Q1增加2.5億元）；管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用率2.57%）同比+0.07pp至6.6%（Q1/Q2分別為6.02%/7.05%）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.32pp至-0.35%。由于紙漿庫(kù)存為一個(gè)季度左右，Q2成本端改善尚不明顯；費(fèi)用端來(lái)看，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及公司導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用投放增加較多，23Q1/Q2毛銷(xiāo)差分別為10.8%/6.6%，處于歷史低位。由于公司原材料庫(kù)存在1個(gè)季度左右，我們判斷Q3起漿價(jià)下跌帶來(lái)的成本端改善有望充分兌現(xiàn)至利潤(rùn)層面。
　　現(xiàn)金流及周轉(zhuǎn)效率表現(xiàn)良好。23H1公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流7.73億元，同比+10.56%；銷(xiāo)售現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入同比-4.02pp至97.51%。23H1凈營(yíng)業(yè)周期80.8天，同比上升4.96天；其中，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)84.63天，同比上升2.86天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)43.37天，同比下降3.92天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)47.2天，同比下降6.02天。
　　持續(xù)發(fā)力非傳統(tǒng)干巾品類(lèi)、深化高端化路線(xiàn)，奠定中長(zhǎng)期成長(zhǎng)基礎(chǔ)。22年公司進(jìn)一步優(yōu)化戰(zhàn)略打法，進(jìn)一步強(qiáng)化傳統(tǒng)紙巾、護(hù)理用品、健康精品的統(tǒng)籌管理，將高端、高毛利的非傳統(tǒng)干巾定義為未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略品類(lèi)。整合資源加大對(duì)油畫(huà)、Lotion、廚房紙巾、濕巾濕廁紙、潔面巾、朵蕾蜜衛(wèi)生巾、一次性用品等高端、高毛利系列產(chǎn)品的推廣，驅(qū)動(dòng)高端、高毛利產(chǎn)品銷(xiāo)售份額持續(xù)增長(zhǎng)，穩(wěn)步提升公司產(chǎn)品毛利率與盈利能力。為更好適配發(fā)力非傳統(tǒng)干巾品類(lèi)、高端化的戰(zhàn)略，公司22年在組織架構(gòu)、產(chǎn)品研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)推廣上均進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，為中長(zhǎng)期成長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　投資建議：公司生活用紙品類(lèi)持續(xù)推行高端化，同時(shí)發(fā)力非傳統(tǒng)干巾品類(lèi)，打開(kāi)成長(zhǎng)空間?？紤]市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)盈利能力的擾動(dòng)，我們下調(diào)2023-2025盈利預(yù)測(cè)至4.53、6.41、8.44億元，同比+29.6%、+41.4%、+31.6%（前值為8.06、9.25、10.39億元），對(duì)應(yīng)PE30、21.2、16.1X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、品類(lèi)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)