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業(yè)績點(diǎn)評(píng)：
　　上半年業(yè)績符合預(yù)期，國內(nèi)市場低迷及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變致毛利端承壓：
　　思摩爾23H1收入同比-9.4%至51.2億（其中Q1/ Q2收入同比分別+11.9%/-23.5%），經(jīng)調(diào)整凈利潤同比-47.2%至7.6億（其中Q1/ Q2經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤同比分別-44.8%/ -48.7%），23H1經(jīng)調(diào)整凈利率同比-10.6pp至14.8%（其中Q1/ Q2經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為12.1%/ 17.4%）。
　　1H毛利率同比-11.7pp至36.2%，毛利率變動(dòng)主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，毛利率相對(duì)低的一次性高增，而相對(duì)高毛利的換彈式為主的國內(nèi)收入大幅下降。23H1銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.9/-1.3/+1.3pp至4.1%/ 9.1%/ 12.0%。1H研發(fā)費(fèi)用同比+1.8%至6.0億元，近7成投向電子煙+HNB，約2成為醫(yī)療霧化。
　　一次性快速放量，美國市場穩(wěn)步增長：
　　于23H1，集團(tuán)一次性電子煙出貨收入達(dá)15.0億元，同比+369%。根據(jù)美國CDC，一次性電子煙在美國的份額從2020年1月的24.7%上升至2022年12月的51.8%。集團(tuán)FEELMMAX技術(shù)提升續(xù)航及口感，有望支撐一次性持續(xù)放量。分業(yè)務(wù)看，23H1面向企業(yè)客戶(ODM)/零售客戶(APV)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)44.7/ 6.5億元收入，同比分別-12%/ +15.8%。
　　分市場看，23H1 ODM業(yè)務(wù)美國/中國/歐洲及其他地區(qū)的收入分別+27.7%/-96.3%/ +32.0%，分別實(shí)現(xiàn)營收20.6/ 0.62/ 23.5億元，分別占總收入約40.2%/1.2%/ 45.9%，而中國市場去年同期占總收入之比為30.0%。中國市場于1Q/2Q分別實(shí)現(xiàn)收入15.5/ 46.6百萬元，2Q環(huán)比+200%。
　　我們的觀點(diǎn)：
　　我們認(rèn)為，公司在大規(guī)模穩(wěn)定交付上競爭優(yōu)勢顯著，尤其是陶瓷芯產(chǎn)品。持續(xù)觀察美國執(zhí)法力度及薄荷醇口味審批進(jìn)展。未來短期業(yè)績催化因素在于美國對(duì)非合規(guī)產(chǎn)品執(zhí)法力度提升、一次性持續(xù)放量下規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步展現(xiàn)。下半年一次性電子煙有望延續(xù)高增，看好集團(tuán)業(yè)績環(huán)比改善。中長期關(guān)注公司在醫(yī)療霧化等相關(guān)領(lǐng)域的新進(jìn)度。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期、技術(shù)路徑替代風(fēng)險(xiǎn)、競爭加劇等。