>> 中信證券-鴻路鋼構(002541)2023年半年度經(jīng)營情況點評：Q2訂單、產(chǎn)量快增，大項目占比略有下降-230705
| 上傳日期： |
2023/7/5 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
孫明新，李家明 |
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公司為國內(nèi)鋼結構加工制造龍頭，截至去年底產(chǎn)能已擴至480萬噸，今年以來,雖下游需求增速邊際略有放緩，不過公司市占率提升邏輯持續(xù)驗證，2023Q2公司訂單、產(chǎn)量增速均表現(xiàn)亮眼；中長期而言，公司逐步推進信息化、智能化制造降本增效，市占率有望持續(xù)提升。綜合參考可比公司PE、PB估值，我們給予公司合理市值在320億元左右，對應目標價46元，維持“買入”評級。
▍今年以來下游需求增速邊際略有放緩，公司新簽訂單逆勢高增。公司下游需求主要為制造業(yè)+基建投資，2022年全國制造業(yè)、基建固定資產(chǎn)投資完成額增速分別為9.10%、11.52%，而今年1-5月全國制造業(yè)、基建固定資產(chǎn)投資完成額增速分別為6.00%、10.05%，邊際略有放緩。在此背景下，公司2023Q2新簽訂單78.52元，同比增長16.00%，超出制造業(yè)、基建投資增速，表明公司市占率持續(xù)提升。值得注意的是，考慮到公司合同定價模式為成本加成，即“合同價=鋼價x（1+合理毛利率）”，鋼價水平高低將直接影響合同金額增速，若剔除鋼價因素干擾（2023Q2 Myspic平均綜合鋼價指數(shù)同比下降19.62%），我們測算公司Q2新簽訂單同比增速達到44.31%，相較于Q1的38.67%進一步提速。
▍大項目占比略低去年同期，單噸盈利或略低于去年同期。建筑需要符合多樣化的業(yè)主、設計師需求，鋼結構建筑通常具備高度的非標屬性，因此大規(guī)模制造難度較大，行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)能不超過10萬噸。而公司在轉型鋼結構制造業(yè)后，具備更強的大訂單承接能力。從訂單結構上看，公司今年上半年合同金額達到1億元以上或鋼結構加工量1萬噸以上的大訂單比重略有降低，占比為21.11%，去年同期為29.92%。由于訂單規(guī)模大，競爭者相對較少，加工費用溢價相對更高，根據(jù)我們測算，因此公司22Q2單噸扣非歸屬凈利潤達到335元，遠超2021年、2022年年度平均的249元、262元，考慮到今年上半年公司大訂單占比同比有所下降，因此預計Q2單噸凈利潤較去年同期或略有下降。從大訂單結構上看，公司需求維持多樣化，重大訂單涉及集成電路、電池、住房、高端智能制造、交通樞紐配套等多個領域，項目需求更加多元化。
▍產(chǎn)能+產(chǎn)能利用率提升，助力2023Q2產(chǎn)量超預期。根據(jù)2023年半年度經(jīng)營情況簡報，公司2023Q2產(chǎn)量為118.62萬噸，同比增加34.22%，上半年產(chǎn)量為210.33萬噸，同比增長32.63%，或超出市場預期。我們認為主要源于：1）根據(jù)2022年報，公司2022年末已實現(xiàn)480萬噸產(chǎn)能，較2021年末提升60萬噸，產(chǎn)量料將隨之增長；2）去年受到高溫天氣及其他不可控因素影響，公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏偏慢，隨著今年以來不可控因素影響消除，公司產(chǎn)能利用率將得到明顯提升。
▍產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，信息化+智能化助力公司中長期持續(xù)成長。根據(jù)公司2022年年報，在鋼結構規(guī)劃年產(chǎn)500萬噸產(chǎn)能的基礎上，2022年公司繼續(xù)與湖北團風縣、渦陽縣人民政府簽訂合作協(xié)議，為未來鋼結構生產(chǎn)能力提升打下堅實基礎。規(guī)模效應將有效提升公司合同履約能力，且公司正全力推進生產(chǎn)線的智能化改造，利用工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)技術有效打通智能設備與信息化管理系統(tǒng)之間的連接，2022年公司引進并研發(fā)多個智能制造設備，不斷提升智能制造水平、優(yōu)化生產(chǎn)工藝技術，進一步實現(xiàn)降本增效，我們預計公司未來市占率有望持續(xù)提升，中長期成長空間廣闊。
▍風險因素：裝配式建筑相關政策執(zhí)行進度不及預期；鋼材等原材料價格大幅上漲；公司產(chǎn)能擴張進度不及預期；公司產(chǎn)能利用率提升進度不及預期；公司大額應收賬款無法收回。
▍盈利預測、估值與評級：考慮到中長期政策推動下鋼結構需求景氣向上，短期不可控因素得到控制，行業(yè)料將迎來需求+盈利雙重改善，結合公司通過信息化+智能化制造突破規(guī)模瓶頸、降低生產(chǎn)成本，未來市占率及盈利能力有望持續(xù)提升。我們預測公司2023-2025年歸母凈利潤為14.59/17.92/21.40億元，現(xiàn)價對應PE估值分別為13.6/11.1/9.3倍。參考可比企業(yè)（精工鋼構、東南網(wǎng)架、杭蕭鋼構對應2023年Wind一致預期估值平均為15倍）估值及公司歷史估值水平（公司自2020年聚焦鋼結構制造業(yè)務以來，平均PE（ttm）達到25倍左右），我們給予公司2023年20倍PE估值，對應市值292億元；另外，參考同樣從事非標準化加工制造的志特新材（主要從事建筑鋁模版加工制造及租賃業(yè)務）當前PB估值為3.4x，給予公司3.4xPB，據(jù)此測算公司對應市值324億元。綜合PE及PB估值，我們預測公司合理市值在320億元左右，對應目標價46元，維持“買入”評級。
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