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事件：公司發(fā)布2023年半年報(bào)。23H1營(yíng)收98.43億元，同比+1.55%，歸母凈利潤(rùn)11.33億元，同比+11.22%；23Q2營(yíng)收62.73億元，同比+13.05%，歸母凈利潤(rùn)9.80億元，同比+28.10%。
　　衣柜及配套品、衛(wèi)浴木門23Q2營(yíng)收高增，改革疊加大宗渠道拓展助力23Q2營(yíng)收修復(fù)。23Q2營(yíng)銷體系架構(gòu)改革正面效果逐步顯現(xiàn)，新型大宗業(yè)務(wù)需求逐步釋放。分品類，1）衣柜及配套品23H1營(yíng)收54.30億元，同比+4.05%，23Q2營(yíng)收34.54億元，同比+19.16%，主因終端市場(chǎng)平穩(wěn)復(fù)蘇，定制訂單帶動(dòng)品類增長(zhǎng)；2）廚柜、衛(wèi)浴、木門23H1營(yíng)收30.72、4.60、5.76億元，同比分別為-5.97%、+12.61%、+6.71%。23Q2營(yíng)收19.87、2.76、3.69億元，同比+2.23%、+14.05%、+14.55%，衛(wèi)浴、木門增速亮眼主因1）大宗業(yè)務(wù)渠道拓展帶來(lái)衛(wèi)浴品類需求增長(zhǎng)；3）6月歐鉑尼推出主打門墻的整家定制1+N套餐。分渠道，公司轉(zhuǎn)換大宗業(yè)務(wù)拓展思維，新型大宗業(yè)務(wù)需求釋放。23Q2經(jīng)銷、大宗業(yè)務(wù)、直營(yíng)渠道營(yíng)收50.04、8.99、1.96億元，同比+9.16%、+29.16%、+36.47%。截至2023H1末，歐派廚柜/衣柜/衛(wèi)浴門店分別2358、2370、700家，較2022年末分別-121、+160、-116家，歐鉑麗/歐鉑尼較2022年末分別+25、-31家。門店短期波動(dòng)主因營(yíng)銷系統(tǒng)組織架構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的終端門店優(yōu)化。此外，23H1整裝大家居加速推進(jìn)，整裝渠道營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。
　　23Q2大宗、直營(yíng)渠道毛利率顯著改善，齊套交付模式及組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化下仍有增效空間。23H1公司毛利率31.52%，同比+0.22pcts，23Q2毛利率34.27%，同比+0.26pcts，增長(zhǎng)主因1）齊套交付模式降本增效；2）組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化降低部門摩擦成本，利潤(rùn)考核權(quán)重大于收入；3）原材料價(jià)格回落。23Q2廚柜、衣柜及配套品、衛(wèi)浴、木門毛利率30.82%、36.97%、32.49%、28.44%，同比-0.74pcts、+1.04pcts、+2.27pcts、+0.26pcts。23Q2直營(yíng)/經(jīng)銷/大宗渠道毛利率60.57%、33.52%、33.30%，同比+3.38pcts、-0.26pcts、+4.11pcts。23Q2銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率8.50%、5.16%、-1.70%，同比+0.59pcts、-0.83pcts、-0.12pcts。銷售費(fèi)用率增長(zhǎng)主因公司逆勢(shì)投入加大品牌建設(shè)力度。截至23H1末預(yù)收賬款2.98億元，同比-16.28%，較2022年末-18.13%。合同負(fù)債17.79億元，較2022年末+127.46%，判斷主因客戶訂單轉(zhuǎn)化增加。
　　投資建議：架構(gòu)持續(xù)迭代，家居龍頭α彰顯。公司組織架構(gòu)改革正面效果逐步顯現(xiàn)，整裝勢(shì)能在持續(xù)釋放，歐派及鉑尼斯整裝大家居加速推進(jìn)，公司逆勢(shì)加大品牌建設(shè)力度，在前置流量入口從布局到放量。公司各事業(yè)部中層以上骨干深入新劃分各區(qū)域營(yíng)銷事業(yè)部，品類融合及經(jīng)營(yíng)效率提升值得重點(diǎn)期待。我們預(yù)計(jì)23-25年凈利潤(rùn)分別31.03、35.22、39.81億元，對(duì)應(yīng)PE分別為19X、17X、15X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。地產(chǎn)政策不及預(yù)期、原材料成本大幅波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。