>> 中泰證券-固定收益專題報(bào)告：非金融企業(yè)永續(xù)債有哪些隱藏細(xì)節(jié)？-230830
| 上傳日期： |
2023/8/31 |
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| 920KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨，賴逸儒 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本文的非金融企業(yè)永續(xù)債指非金融企業(yè)發(fā)行的永續(xù)中期票據(jù)、永續(xù)定向工具、可續(xù)期公司債及可續(xù)期企業(yè)債。相比金融企業(yè)永續(xù)債，非金融企業(yè)永續(xù)債不僅在募集方式、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行場(chǎng)所等債券發(fā)行方面與其存在差異，在期限、利息支付、減記或轉(zhuǎn)股安排、利率跳升等債券條款方面也有不同，如非金融企業(yè)永續(xù)債的償付順序可以等同或劣后于普通債務(wù)，而金融永續(xù)債必須是次級(jí)債。
非金融企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的目的主要有4個(gè)，其中最常見的目的是通過發(fā)行永續(xù)債降低資產(chǎn)負(fù)債率，依托的是永續(xù)債可以被認(rèn)定為權(quán)益工具的特性；第二個(gè)目的是作為項(xiàng)目資本金，因?yàn)橛览m(xù)債在一定條件下可以被劃分為非債務(wù)性資金；第三個(gè)目的是降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，美化企業(yè)的盈利能力；第四個(gè)目的是在融資的同時(shí)不稀釋股權(quán)，避免造成大小股東之間的內(nèi)部沖突。
發(fā)行情況方面，2018年至2020年，國(guó)企降杠桿需求及政策對(duì)債券產(chǎn)品創(chuàng)新的支持使非金融企業(yè)永續(xù)債發(fā)行額增長(zhǎng)迅速。2021年之后，國(guó)有企業(yè)通過永續(xù)債降低杠桿率的需求降低，同時(shí)政策開始在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控中對(duì)永續(xù)債提出約束，非金融企業(yè)永續(xù)債的發(fā)行額由持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)入波動(dòng)階段。非金融企業(yè)永續(xù)債的發(fā)行主體以央企與地方國(guó)企為主，2022年國(guó)有企業(yè)永續(xù)債發(fā)行額占比已達(dá)98.89%；同時(shí)非金融企業(yè)永續(xù)債發(fā)債主體資質(zhì)普遍較好，近五年AAA主體發(fā)行額占比一直在90%左右。
2023年至2025年進(jìn)入行權(quán)期的非金融企業(yè)永續(xù)債債券余額逐年遞增，分別為4777.18億元、7061.55億元及10091.75億元，分別占非金融企業(yè)永續(xù)債余額的18.15%、26.83%及38.34%，2025年達(dá)到永續(xù)債行權(quán)高峰期。
對(duì)于每個(gè)發(fā)債主體，分別計(jì)算永續(xù)債和非永續(xù)債相較于對(duì)應(yīng)期限國(guó)開債的的平均利差，相減得到該發(fā)債主體永續(xù)債的品種利差。剔除由于信用事件等原因永續(xù)債品種利差計(jì)算為負(fù)的22家發(fā)債主體，最終計(jì)算得到非金融企業(yè)永續(xù)債品種利差的平均值為36.76BP，非金融企業(yè)永續(xù)債存量位列前20的發(fā)債主體永續(xù)債品種利差計(jì)算結(jié)果平均值為24.46BP。
非金融企業(yè)永續(xù)債特殊條款較多，且條款設(shè)置較為復(fù)雜，本文分別對(duì)非金融企業(yè)永續(xù)債的延期條款、利息遞延條款、票面利率調(diào)整條款、償付順序、回售條款及贖回條款進(jìn)行了辨析，列示了各條款的不同設(shè)置方式。如對(duì)于利息遞延，條款在設(shè)置時(shí)常附強(qiáng)制付息事件、利息遞延下的限制事項(xiàng)及罰息條款以限制利息遞延支付。對(duì)于票面利率調(diào)整，條款常在跳升方式、跳升開始周期、跳升幅度三個(gè)方面存在差異，最常見的組合是從第二個(gè)重定價(jià)周期開始不分段跳升，跳升幅度為300BP。
截至2023年7月末，有40只非金融企業(yè)永續(xù)債選擇續(xù)期或不贖回，共續(xù)期51次；有20只非金融企業(yè)永續(xù)債遞延支付利息，共遞延34次，2019年至2020年為非金融企業(yè)永續(xù)債續(xù)期及利息遞延支付的高峰期。
非金融企業(yè)永續(xù)債的續(xù)期動(dòng)機(jī)主要有兩種，一種是債券條款設(shè)置存在陷阱，即發(fā)行人即使選擇續(xù)期也不會(huì)造成融資成本的大幅提高，在此情形下的發(fā)行人大多并未出現(xiàn)信用危機(jī)，仍具有較好的資質(zhì)。當(dāng)前投資者往往被非金融企業(yè)永續(xù)債主體資質(zhì)較好、票息較高所吸引，但若忽視了永續(xù)債條款設(shè)置中的陷阱，很有可能會(huì)出現(xiàn)資質(zhì)較好的企業(yè)選擇續(xù)期債券的情形。第二種是發(fā)行人出現(xiàn)信用危機(jī)，當(dāng)債券條款設(shè)置并無陷阱，發(fā)行人續(xù)期債券需要付出較高成本時(shí)，若發(fā)行人仍選擇續(xù)期，則說明發(fā)行人出現(xiàn)信用危機(jī)的可能性較高，債券實(shí)質(zhì)違約的幾率較大。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）相關(guān)政策變動(dòng)超預(yù)期；2）信用事件沖擊超預(yù)期；3）數(shù)據(jù)更新不及時(shí)；4）特殊條款提取失誤；5）統(tǒng)計(jì)口徑不準(zhǔn)確；6）市場(chǎng)情緒變化。
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