>> 中泰證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：降息后資金價(jià)格為何上升？-230820
| 上傳日期： |
2023/8/21 |
大小： |
1279KB |
| 格式： |
pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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降息后，資金價(jià)格為何上升？我們從歷史規(guī)律、資金價(jià)格與政策利率的相對(duì)關(guān)系、資金缺口、政策導(dǎo)向等角度試圖加以解釋，供投資者參考。
資金價(jià)格上升的直接原因在于銀行整體資金融出水平下降。不過(guò)，銀行融出/融入比率下降只是結(jié)果，究竟反映的是銀行融出意愿還是能力的下降？我們繼續(xù)從以下幾個(gè)方面觀察:1）稅期原因無(wú)法解釋資金價(jià)格的持續(xù)上行。通常來(lái)說(shuō)，8月15日后，稅期擾動(dòng)有所修復(fù)，而在8月15日之后的3個(gè)交易日，資金價(jià)格繼續(xù)上行。且本周公開(kāi)市場(chǎng)投放量較大，MLF+OMO凈投放量為7580億元，一定程度上平滑了稅期影響。2）銀行信貸投放并未加速。從6M國(guó)股行銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率來(lái)看，近期票據(jù)利率持續(xù)下行，反映信貸需求并未得到明顯提振，信貸擴(kuò)張對(duì)于銀行超儲(chǔ)規(guī)模的影響較小。3）銀行間拆借利率（Shibor）有所下行，與R007走勢(shì)明顯背離。相對(duì)而言，Shibor利率反映的是銀行間市場(chǎng)上各銀行之間的短期借貸成本，和銀行間超儲(chǔ)水平變化的相關(guān)度更高，意味著銀行融出資金的能力可能變化不大。綜上所述，結(jié)合8月4日四部門聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)上防范“資金套利和空轉(zhuǎn)”的表述，我們推測(cè)本周降息后資金價(jià)格上行可能不是銀行融出能力不足，而更可能是意愿受限，不排除銀行融出行為受到央行窗口指導(dǎo)的可能。
從之前3次降息后的資金價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，降息后資金價(jià)格（尤其是R007）上升并不意外。且隔夜資金價(jià)格波動(dòng)幅度往往較大，降息后10個(gè)工作日內(nèi)通常會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下行；而降息后7天資金價(jià)格大概率震蕩，并于臨近跨月有所上行。
去年8月，隔夜、7天資金價(jià)格之所以同步震蕩上行，可能與資金價(jià)格的絕對(duì)水平有關(guān)。降息前一日，R001、R007分別收于1.13%、1.45%，已經(jīng)處于低位（分別處于2021年以來(lái)的7%、1%分位數(shù)水平），向下的空間不大。
本次降息落地之前，資金價(jià)格與政策利率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，截至8月14日，R007、DR007低于原7天OMO利率；1年期AAA同業(yè)存單利率低于原MLF利率。本次政策利率下調(diào)目的并非在于通過(guò)調(diào)降政策利率引導(dǎo)資金利率下調(diào)，更多的是“隨行就市”、對(duì)前期資金已經(jīng)下降事實(shí)的確認(rèn)。本周銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)成交量均值下降，銀行間市場(chǎng)整體杠桿率有所回落，從這個(gè)角度看，央行防范“資金套利和空轉(zhuǎn)”的政策意圖有所體現(xiàn)。
后續(xù)資金面怎么看？
8月15日稅期已過(guò)，但下周資金面可能仍存在擾動(dòng)因素。從公開(kāi)市場(chǎng)操作、政府債繳款、同業(yè)存單到期量三個(gè)方面考慮，下周合計(jì)到期量環(huán)比增加。
從更長(zhǎng)的期限來(lái)看，年內(nèi)（8-12月）靜態(tài)資金缺口約為6000億。其中，繳準(zhǔn)、M0為主導(dǎo)因素，分別造成5900、5800億資金缺口，外匯占款影響較小，造成約430億資金缺口，財(cái)政存款預(yù)計(jì)累計(jì)減少5270億元?？紤]到全年資金缺口較大，年內(nèi)再次降準(zhǔn)的必要性較大，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)幅度為25bp，釋放約5000-6000億流動(dòng)性。
小結(jié)：
本次非對(duì)稱降息主要目的在于引導(dǎo)貸款利率下調(diào)、刺激實(shí)體融資需求，短端政策利率下調(diào)幅度小于長(zhǎng)端呼應(yīng)了8月4日四部門聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)上防范“資金套利和空轉(zhuǎn)”的表述。相比回購(gòu)利率，Shibor和存單利率保持平穩(wěn)，意味著降息后資金價(jià)格階段性走高可能是央行的有意為之，大行資金融出規(guī)模受到了外生約束。央行似乎有意避免此前出現(xiàn)過(guò)的資金價(jià)格大幅低于OMO利率的情況，典型如去年三季度。隨著銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量和債市杠桿率明顯下降，一定程度上體現(xiàn)了政策意圖。
資金價(jià)格高于OMO利率可能不會(huì)是常態(tài)。央行二季度貨政報(bào)告中刪去“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的表述，意味著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下流動(dòng)性維持寬松的必要性較高，政策利率“錨”的作用可能有所弱化。降息后隨著銀行凈息差進(jìn)一步壓縮，央行預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)引導(dǎo)存款利率下調(diào)，綜合運(yùn)用降準(zhǔn)等總量和結(jié)構(gòu)性工具呵護(hù)流動(dòng)性。在寬信用效果充分體現(xiàn)前，銀行負(fù)債成本壓力仍然是貨幣政策的核心關(guān)切，因此資金價(jià)格階段性調(diào)整后大概率回落，回購(gòu)利率有望維持在OMO利率下方運(yùn)行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政投放力度不及預(yù)期，貨幣寬松不及預(yù)期，資金價(jià)格大幅上升
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