>> 中泰證券-擔(dān)保利差進(jìn)階指南：從發(fā)行人視角看擔(dān)保利差-230815
| 上傳日期： |
2023/8/16 |
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| 864KB |
| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖雨,賴逸儒 |
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通過(guò)計(jì)算無(wú)擔(dān)保債與有擔(dān)保債的信用利差之差可得到擔(dān)保利差，用以衡量擔(dān)保人的擔(dān)保效力。在此前的研究中，我們比較分析了各家擔(dān)保公司的擔(dān)保效力。本文重點(diǎn)關(guān)注非擔(dān)保公司擔(dān)保人的擔(dān)保效力，并進(jìn)一步關(guān)注城投互保雙方的擔(dān)保效力。此外，由于擔(dān)保利差受到無(wú)擔(dān)保債資質(zhì)和有擔(dān)保債資質(zhì)變化的雙重影響，我們對(duì)擔(dān)保利差進(jìn)行了拆解分析，并從發(fā)行人視角對(duì)擔(dān)保利差作統(tǒng)計(jì)，進(jìn)一步探究發(fā)行人和擔(dān)保人對(duì)擔(dān)保利差的影響權(quán)重。最后，本文比較了同一區(qū)域相同評(píng)級(jí)有擔(dān)保債和無(wú)擔(dān)保債的抗跌性差異，以供投資者參考。
擔(dān)保利差會(huì)受到擔(dān)保人資質(zhì)和發(fā)行人資質(zhì)的影響，簡(jiǎn)單比較擔(dān)保利差的大小有局限性。1）對(duì)于擔(dān)保對(duì)象較少的擔(dān)保人而言，其擔(dān)保利差受發(fā)行人資質(zhì)、信用環(huán)境變化等因素影響較大；2）如果僅從擔(dān)保人視角觀測(cè)擔(dān)保利差，由于每一擔(dān)保人的擔(dān)保利差是其多組擔(dān)保利差的平均，多層差分會(huì)導(dǎo)致影響因素?zé)o法被準(zhǔn)確識(shí)別；3）不同擔(dān)保債估值中發(fā)行人和擔(dān)保人的影響權(quán)重存在差異，部分擔(dān)保債受到發(fā)行人影響較大，影響權(quán)重可能和無(wú)擔(dān)保債資質(zhì)相關(guān)。
本文篩選出2020年初全部存量信用債和2020年以來(lái)發(fā)行的全部信用債，剔除中債估價(jià)收益率異常的債券，然后根據(jù)有擔(dān)保債匹配無(wú)擔(dān)保債，匹配條件為發(fā)行人、發(fā)行方式、是否為永續(xù)債這三項(xiàng)特征相同，匹配成功的有擔(dān)保債和無(wú)擔(dān)保債成為一組債券組。對(duì)于發(fā)行人和擔(dān)保人相同的不同債券組，計(jì)算債券組內(nèi)兩只債券剩余期限之差，只保留剩余期限之差最小的一組，參與后續(xù)擔(dān)保利差的計(jì)算。如此可以保證經(jīng)匹配的債券組和發(fā)行人、擔(dān)保人信息具有一對(duì)一關(guān)系?？傆?jì)形成854組發(fā)行人和擔(dān)保人，其中有109個(gè)發(fā)行人對(duì)應(yīng)多個(gè)擔(dān)保人，191個(gè)擔(dān)保人對(duì)應(yīng)多個(gè)發(fā)行人。
發(fā)行人和擔(dān)保人對(duì)擔(dān)保效力的影響權(quán)重受到發(fā)行人資質(zhì)和時(shí)間影響。不同隱含評(píng)級(jí)的擔(dān)保債的擔(dān)保利差存在差異，說(shuō)明擔(dān)保效力會(huì)更多地受到發(fā)行人資質(zhì)的影響。否則，如果擔(dān)保效力更多受到擔(dān)保人影響，那么擔(dān)保利差不會(huì)因隱含評(píng)級(jí)變化而變化。此外，不同時(shí)點(diǎn)雙方資質(zhì)的影響權(quán)重不同，當(dāng)無(wú)擔(dān)保債信用利差產(chǎn)生突增或驟降時(shí)，發(fā)行人影響權(quán)重增加；當(dāng)前者未見(jiàn)顯著波動(dòng)而有擔(dān)保債信用利差劇烈變化時(shí)，擔(dān)保人影響權(quán)重增加。
我們用擔(dān)保利差的波動(dòng)性大小來(lái)衡量發(fā)行人和擔(dān)保人的影響等級(jí)。計(jì)算2022年8月至2023年7月期間219組債券組擔(dān)保利差的標(biāo)準(zhǔn)差，并用聚類算法將其分成8類。層次1受到發(fā)行人影響最大，有擔(dān)保債信用利差曲線和無(wú)擔(dān)保曲線信用利差曲線同步變化，擔(dān)保利差波動(dòng)性較??；層次8受到發(fā)行人影響最小，有擔(dān)保債信用利差曲線和無(wú)擔(dān)保曲線信用利差曲線變化不一致，擔(dān)保利差波動(dòng)性較大。
針對(duì)2020年以來(lái)的11組城投互保債，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)擔(dān)保利差為正數(shù)，即互保雙方均獲利。我們將互保情況分成兩類分別進(jìn)行探討：（1）互保雙方的擔(dān)保債存續(xù)期無(wú)重疊；（2）互保雙方的擔(dān)保債存續(xù)期有重疊。兩類情況均有由資質(zhì)較好的公司所擔(dān)保的債券擔(dān)保利差大于另一債券擔(dān)保利差的特點(diǎn)。
2022年11月債市調(diào)整引發(fā)贖回潮，利差大幅走闊，并于2023年初開(kāi)始逐漸回落。我們將2022年10月末至12月末看作調(diào)整期，2022年12月末至2023年3月末看作修復(fù)期。在299只擔(dān)保債中，分別計(jì)算主體評(píng)級(jí)為AA、AA+、AAA三種資質(zhì)擔(dān)保債在調(diào)整期和修復(fù)期始末信用利差變化均值，我們發(fā)現(xiàn)隨著主體評(píng)級(jí)上升，擔(dān)保債信用利差變化均值下降，說(shuō)明由資質(zhì)較好發(fā)行人發(fā)行的債券抗跌性更優(yōu)。比較不同債券組中，同一區(qū)域內(nèi)隱含評(píng)級(jí)相同的城投債，可分為三類，無(wú)擔(dān)保債、隱含評(píng)級(jí)不變的有擔(dān)保債、由于受到擔(dān)保而隱含評(píng)級(jí)上升的有擔(dān)保債。比較三類債券信用利差變化均值可得，無(wú)擔(dān)保債的抗跌性劣于其他兩類，但是差距微弱，三種類型債券之間的關(guān)系并不確定，有待進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)更新不及時(shí)或提取失誤；利差算法有偏誤或不科學(xué)；估值變動(dòng)無(wú)法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)變化；市場(chǎng)擔(dān)憂情緒上升。
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