>> 中泰證券-再論庫存周期：未來走勢和債市影響-230808
| 上傳日期： |
2023/8/8 |
大小： |
2899KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
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此報告為加密報告 |
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基本結(jié)論
庫存周期行至何處？2023年1-6月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速為2.2%，較前值下降1.0個百分點，庫存持續(xù)去化。企業(yè)營收同比下降0.4%（前值為+0.1%），營收增速仍在繼續(xù)探底。從整體來看，產(chǎn)成品存貨增速和企業(yè)營收同比均下行，當(dāng)前仍處于主動去庫存階段。
庫存持續(xù)去化。受到地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，出口需求萎縮、內(nèi)需修復(fù)緩慢等因素的影響，大宗商品價格下跌，工業(yè)企業(yè)利潤承壓，庫存周期的切換較為緩慢。截至2023年6月，本輪主動去庫存階段已經(jīng)持續(xù)了14個月，較過去六輪庫存周期主動去庫存平均時長超出5個月，本次庫存周期還將經(jīng)歷最后的被動去庫階段。
去庫速度逐漸收窄。5月末，產(chǎn)成品存貨增長3.2%，增速較4月末下降2.7個百分點，降幅較上期有所收窄（4月降幅為3.2個百分點）。6月末，產(chǎn)成品存貨6.05萬億元，增長2.2%，增速較5月末下降1.0個百分點，顯示出企業(yè)去庫存速度逐漸收窄。
行業(yè)庫存周期分化。從結(jié)構(gòu)上看，上、中、下游庫存階段分化，周期趨勢弱化。上游行業(yè)整體處于主動去庫存階段；中游行業(yè)周期分化明顯，整體處于主動去庫存末期，即將開啟被動去庫存階段；下游行業(yè)整體處于被動去庫存階段。
庫存周期見底了嗎？在36個重要工業(yè)行業(yè)中，當(dāng)前有20個行業(yè)庫存增速處于2013年以來的30%分位以下，另有8個行業(yè)位于30%-50%分位之間。大部分行業(yè)的庫存位置偏低，意味著庫存周期即將筑底。但當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫銷比仍處于偏高位置，意味著企業(yè)繼續(xù)去庫存的意愿仍偏強(qiáng)，本輪庫存周期或被拉長。
6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長，PMI原材料庫存指數(shù)、產(chǎn)成品庫存指數(shù)和采購量指數(shù)均有上升，PMI生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)小幅回升。PMI生產(chǎn)分項改善并保持在擴(kuò)張區(qū)間，反映生產(chǎn)邊際修復(fù)。預(yù)計下半年工業(yè)生產(chǎn)將繼續(xù)平穩(wěn)恢復(fù)，這將為庫存周期切換帶來有利因素。
6月工業(yè)經(jīng)濟(jì)基本面有所改善，帶動工企盈利修復(fù)。但PPI尚在探底，對企業(yè)盈利修復(fù)形成拖累。在今年P(guān)PI同比持續(xù)下行的環(huán)境下，企業(yè)成本壓力加大。工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，說明整體需求偏弱的情況仍待修復(fù)。工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)運行仍面臨較大壓力，企業(yè)盈利修復(fù)后續(xù)動力不足，或?qū)?dǎo)致庫存周期在底部徘徊時間較長。
綜合多方面情況來看，雖然按照歷史經(jīng)驗，庫存周期已經(jīng)接近去庫的底部，但本次經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，基本面修復(fù)緩慢，政策刺激有效性減弱，本次庫存周期或在底部徘徊之間較長。我們預(yù)計，樂觀情況下，庫存將在今年10月份左右見底，最晚可能推遲至明年一季度。
補庫存動力從何而來？從過去幾輪庫存周期情況，房地產(chǎn)投資和出口需求是補庫存的主要驅(qū)動力。2010年來，補庫存周期的啟動逐步轉(zhuǎn)向依賴于基礎(chǔ)建設(shè)投資和出口需求。6月投資需求依舊低迷，房地產(chǎn)周期持續(xù)下行，居民消費修復(fù)態(tài)勢放緩，出口持續(xù)下滑，外需持續(xù)萎縮，對補庫形成拖累。但隨著生產(chǎn)邊際改善，企業(yè)盈利修復(fù)，消費需求持續(xù)弱復(fù)蘇，政策刺激加速，下半年經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇格局，補庫動力預(yù)計逐漸累積。
哪些行業(yè)有望率先進(jìn)入補庫階段？截至2023年6月，有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、鐵路等和其他運輸設(shè)備制造、電氣機(jī)械、計算機(jī)和其他電子設(shè)備制造業(yè)、印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)、煙草制品業(yè)、紡織業(yè)、家具制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)及文工體和娛樂用品制造業(yè)已經(jīng)進(jìn)入補庫周期。綜合庫存位置和盈利改善程度來看，除上述進(jìn)入補庫周期的行業(yè)外，中游設(shè)備制造業(yè)中的通用設(shè)備、印刷記錄媒介復(fù)制，下游消費中的紡織服裝、皮革制品及制鞋有望先一步開啟新一輪庫存周期。
庫存周期如何影響債市？庫存周期和利率走勢具有較強(qiáng)的正相關(guān)性，利率拐點一般領(lǐng)先于庫存周期拐點，因此庫存指標(biāo)在利率分析方面實際應(yīng)用價值有限，主要發(fā)揮事后驗證作用。從庫存周期視角看，下半年債市行情有望延續(xù)，即使未來補庫階段開啟，大概率為弱周期，利率調(diào)整的壓力可能有限。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，穩(wěn)增長政策實施效果不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。
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