>> 中泰證券-固定收益點評：降準預(yù)期何時落地？-230806
| 上傳日期： |
2023/8/7 |
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| 999KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
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此報告為加密報告 |
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7月24日政治局會議以來，降準預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。本文基于資金缺口、公開市場投放等因素回顧了2021年以來的5次降準的背景，討論年內(nèi)降準可能性和具體落地時點，以及對利率走勢的影響，供投資者參考。
2021年以來共有5次全面降準，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。但每次的政策背景和側(cè)重點稍有不同：
1）2021年7月，降準重點在于加大對小微企業(yè)的支持力度；
2）2021年12月，本次降準是為填補資金缺口，平穩(wěn)跨年，央行通過降準釋放長期資金、置換即將到期的大量MLF，降低商業(yè)銀行負債端成本。同時，銀行融資成本降低打開降息空間；
3）2022年4月，疫情形勢“超預(yù)期”疊加經(jīng)濟數(shù)據(jù)低迷，宏觀政策將加大對實體經(jīng)濟的支持力度，但此次降準幅度相對以往較小，僅下調(diào)25bp，一方面是因為流動性處于相對充裕的狀態(tài)，另一方面，中美貨幣政策周期錯位下，我國貨幣政策空間受到限制；
4）2022年12月，年末“金融16條”支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，疊加“保交樓”貸款專項借款出臺，需要銀行加大資金投入，保障商業(yè)銀行有充足的信貸流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，緩解房企現(xiàn)金流壓力。
5）2023年3月，從內(nèi)部環(huán)境來看，1-2月經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭良好，且信貸“開門紅”成色較好，需要及時補充中長期資金。從信貸結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)需不足的矛盾仍存。從外部環(huán)境來看，海外銀行業(yè)風(fēng)險加劇，降準有助于在一定程度上防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險。
年內(nèi)降準存在必要性：第一，從靜態(tài)資金缺口的角度來說，年內(nèi)將形成約4000億資金缺口；第二，從置換MLF的角度來說，年內(nèi)還將有28000億元MLF到期，截至8月4日，DR007收于1.64%，而MLF利率為2.65%，資金價格遠低于MLF利率，若MLF等量甚至超量續(xù)作，會對銀行負債端成本造成壓力，通過降準置換MLF有助于降成本。因此，年內(nèi)有必要進行降準，降準幅度在25bp-50bp，釋放約5000-10000億元流動性。
但降準的時點可能不一定在三季度：第一，7月24日政治局會議的表述不意味著立即降準?；仡?020年4月政治局會議，對于降準的指示更加明確，但即便如此，緊接著的降準落地時點卻出現(xiàn)在2021年7月，時隔一年以上。第二，從歷史經(jīng)驗來看，是否降準與資金缺口、MLF到期等因素之間的關(guān)系并不清晰。8、9月份政府債可能面臨一定的發(fā)行壓力，但從歷史上看，單月政府債供給量的高低與降準時點無明顯聯(lián)系，不能由此得出三季度降準的結(jié)論。第三，即便在季末流動性壓力較大且繳準壓力較大的時點（比如9月），央行也可以通過逆回購、續(xù)作MLF等增加短期流動性投放的方式對沖資金缺口。綜合以上原因，市場對于降準預(yù)期或許需要保持一定耐心，最終落地時點有可能出現(xiàn)在四季度。
從當前的資金價格和長端利率水平來看，即使降準很快落地（8月或9月），利多影響可能也有限。
首先，從資金價格角度，降準雖然一直以來是貨幣寬松的重要手段，但近年來逐漸成為中性化操作，用于對沖資金缺口，緩和銀行負債端壓力，降準引導(dǎo)的資金價格降幅不大。另外資金價格已經(jīng)處于較低水平，降準帶動資金價格繼續(xù)大幅回落的可能性較小。
其次，從長端利率的角度，平均來看，央行宣布降準前30個工作日，提前交易降準，長端利率有所下行。宣布降準以后，收益率先回調(diào)后回落。2022年4月和2022年11月宣布降準時，10Y國債收益率低于MLF利率，長端利率下行空間有限，這兩次降準均未引起長端利率中樞下行?？紤]到近期10Y國債收益率再度降至MLF利率之下，市場對于經(jīng)濟走勢和近期穩(wěn)增長政策密集出臺的效果仍有分歧，即使降準落地，目前對于長端利率下行的推動作用可能也有限。
反過來，如果降準遲遲未至，需要關(guān)注利率階段性波動風(fēng)險。8月4日四部委聯(lián)合發(fā)文提到“防止資金套利和空轉(zhuǎn)”，該提法似乎是對市場持續(xù)發(fā)酵的降準預(yù)期的回應(yīng)。如果三季度降準未落地，資金面波動季節(jié)性上升的背景下，疊加投資者行為趨同、穩(wěn)增長政策脈沖效應(yīng)釋放等因素影響，債市波動可能上升。
風(fēng)險提示：財政投放力度不及預(yù)期，貨幣寬松不及預(yù)期，資金價格大幅上升。
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