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1H23脊柱集采后退換貨影響業(yè)績(jī)?cè)鏊俟?H23營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)5.41/1.26/1.10億元，分別同比-5.4%/-19.7%/-29.6%。公司2Q23營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)2.94/0.70/0.61億元，分別同比-6.3%/-15.4%/-26.2%。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS為0.82/1.07/1.37元?？紤]到公司關(guān)節(jié)產(chǎn)品集采后持續(xù)放量明顯，新產(chǎn)品貢獻(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線，我們給予公司23年33x的A股PE估值（A股可比公司23年Wind一致預(yù)期PE均值26x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)27.18元；考慮到H股流動(dòng)性相對(duì)較弱，我們給予公司23年21x的H股PE估值（H股可比公司23年Wind一致預(yù)期PE均值21x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18.90港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　1H23費(fèi)用率明顯上升，毛利率同比下降1H23公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為30.87%/3.51%/13.79%/-0.92%，分別同比+3.74/+0.80/+1.14/+0.09pct。我們認(rèn)為1H23業(yè)績(jī)同比增速承壓主因脊柱集采后退換貨影響，以及費(fèi)用率同比增長(zhǎng)較多。1H23疫后銷售活動(dòng)持續(xù)恢復(fù)，帶動(dòng)銷售費(fèi)用率同比提高；研發(fā)費(fèi)用率同比上升主因公司持續(xù)加大新產(chǎn)品研發(fā)。1H23毛利率為72.39%，同比-2.13pct，主因集采后關(guān)節(jié)產(chǎn)品毛利率同比下降較多。
　　2Q23關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，脊柱業(yè)務(wù)開始出清集采影響集采對(duì)業(yè)績(jī)影響較大：1）關(guān)節(jié)：2Q22關(guān)節(jié)國(guó)采逐步落地，所以我們認(rèn)為從2Q23開始集采對(duì)出廠價(jià)影響逐步消化，預(yù)計(jì)24年公司關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)收入恢復(fù)27%同比增長(zhǎng)；2）脊柱：產(chǎn)品線齊全，公司在脊柱國(guó)采基本均為A組中標(biāo)，但因?yàn)榧赏藫Q貨影響集中體現(xiàn)在2Q23和3Q23，因此公司脊柱業(yè)務(wù)需要時(shí)間消化集采影響，我們預(yù)計(jì)24年脊柱產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)50%；3）運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)：產(chǎn)品布局持續(xù)完善，銷售快速放量，我們預(yù)計(jì)23-24年運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)70%/50%。
　　受益診療恢復(fù)的核心標(biāo)的，維持“買入”評(píng)級(jí)根據(jù)1H23公司業(yè)績(jī)及脊柱集采相關(guān)情況，我們下調(diào)相關(guān)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)3.16/4.12/5.25億元（前值3.78/4.86/6.14億元），同比+3%/+30%/+28%，A股當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E 27x/21x/16x，H股當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E 15x/11x/9x，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至A股27.18元/H股18.90港元（前值為A股41.33元/H股30.13港元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；集采產(chǎn)品放量不及預(yù)期。