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海底撈1H23收入同比增長25%至人民幣189億元，凈利潤達(dá)到22.6億元，基本與盈喜所公布的業(yè)績預(yù)期一致。1H23期間的各項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用率同比大幅下降，幫助門店經(jīng)營利潤率得到大幅提升。我們預(yù)計(jì)這一趨勢將在2H23持續(xù)，但2024年繼續(xù)提升盈利能力的空間則相對有限。另外，公司對于開店依然沒有明確的指引和計(jì)劃，使公司長期的發(fā)展前景顯得較不明朗。
　　2H23利潤率有望繼續(xù)同比大幅擴(kuò)張，但后續(xù)空間有限：海底撈1H23盈利能力的提升主要依靠兩點(diǎn)：（1）翻臺率同比大幅回升（至3.3x）推動門店店效的恢復(fù)，帶來正向經(jīng)營杠桿；（2）公司通過數(shù)字化手段優(yōu)化門店經(jīng)營狀況、提升門店運(yùn)營效率，使人工費(fèi)率大幅下降；（3）部分門店已完成全部固定資產(chǎn)折舊攤銷（一般為5年），使折舊攤銷同比大幅下降。基于公司近期一系列優(yōu)化措施（包括加快創(chuàng)新產(chǎn)品迭代速度、加大社交媒體營銷、提升店長的分紅比例等），管理層目標(biāo)翻臺率回到2019年的水平（4x以上）。但考慮到行業(yè)競爭加劇以及消費(fèi)力下降，我們認(rèn)為2024年翻臺率繼續(xù)大幅提升難度較大。而經(jīng)營效率改善以及折舊攤銷費(fèi)用降低的幫助在2024年較難有進(jìn)一步的體現(xiàn)。因此，我們預(yù)測2H23門店利潤率在低基數(shù)下有望持續(xù)同比大幅擴(kuò)張，但2024年以后盈利持續(xù)提升空間則較為有限。
　　門店擴(kuò)張計(jì)劃依然模棱兩可：公司1H23門店凈增加11家（其中5家為新店，剩下的為硬骨頭門店），可見公司對于新開門店依然采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。管理層稱未來將賦能區(qū)域教練對新開門店進(jìn)行個(gè)性化設(shè)計(jì)，開出更有區(qū)域創(chuàng)新特色的門店。雖然管理層表示當(dāng)翻臺率重回4x就將重啟門店擴(kuò)張，但對于未來的開店計(jì)劃，公司依然堅(jiān)持自上而下的模式，且未給出明確的指引。
　　長期增長潛力依然堪憂，估值不具備吸引力：盡管短期盈利能力大幅提升，但其可持續(xù)性依然頗具爭議。面對有限的擴(kuò)張空間，公司正試圖發(fā)展新的業(yè)務(wù)模型（比如地?cái)偨?jīng)濟(jì)）來向低線城市進(jìn)行滲透，但新業(yè)務(wù)尚處初級階段，不確定性較高。在長期增長潛力堪憂的情況下，海底撈目前交易在20x 2024 P/E，在我們看來并不具備太強(qiáng)的吸引力。我們維持2023-2025年的收入預(yù)測，但適當(dāng)上調(diào)了凈利預(yù)測來反映較低的折舊費(fèi)用?；?1x 2024 EV/EBITDA，我們維持海底撈24.9港元目標(biāo)價(jià)以及“持有”評級。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競爭加??；海底撈品牌力下降；人工成本大幅上升。