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加息停止后，量化緊縮（QT）是美聯(lián)儲靈活控制流動性的核心工具：隨著加息接近尾聲，貨幣政策“做的不足”與“做的過多”的風險都存在。這也意味著靈活的工具在充滿不確定性的2024年是不可或缺的，而QT正適合這一定位。如果緊縮對市場流動性和經濟的壓力超出預期，那么及時弱化或停止縮表并轉為量化寬松則可以在金融市場有效對沖過高的利率，配合降息以重新快速寬松金融條件。而如果利率工具“做的不足”，美聯(lián)儲再度重啟加息則會對市場傳遞相對混亂的信號，也容易引發(fā)金融動蕩。相比之下，更加潛移默化的QT也存在與加息相似的作用，只是過程更加溫和；在經濟強于預期且金融條件過松的情況下，美聯(lián)儲也可以考慮加大QT的規(guī)模以起到進一步緊縮的作用。銀行準備金和逆回購存余超5萬億美元之下，QT可以靈活釋放或收緊市場流動性并對沖價格型貨幣政策的風險。
　　上一輪縮表的教訓–尾聲時意料之外的流動性危機：如果僅從縮減規(guī)模和速度考慮，兩次QT的可比性并不算高，本次QT大概率持續(xù)更久。更值得關注是上一輪縮表在2019年9月的戛然而止：（1）美聯(lián)儲認為其資產負債表縮減規(guī)模已經開始接近美聯(lián)儲的合意水平，但更重要的是（2）QT減少銀行超額存款準備金后，逆回購市場在9月17日出現了嚴重的流動性問題，迫使美聯(lián)儲提前結束了其縮表的計劃?；刭徫C的教訓是，美聯(lián)儲并不完全清楚可以使金融系統(tǒng)正常工作的最低銀行存款準備金水平，其只能通過問卷的方式調查銀行估計自身所需的存款準備金數量，但這種估算可能和實際情況相差甚遠，QT工具的靈活性不容忽視。
　　理論上縮表可以持續(xù)較長時間，但其靈活性更重要：在估計QT持續(xù)時長的思路中，有兩類需要注意。第一是沃勒提出的將美聯(lián)儲2021年末約8.8萬億美元的總資產占名義GDP比重從36%降低至疫情前的20%左右。第二個是鮑威爾提出的美聯(lián)儲資產負債表正?；蠹s需要3年時間，對應大約略低于1萬億美元/年的縮表規(guī)模。估算顯示縮表結束的范圍大致在2024年末至2025年中。不過上一輪縮表的教訓是QT需要根據流動性等因素的情況靈活調整，本輪也可成為調節(jié)市場通脹預期和利率的補充工具，其機動性比生硬的外推縮表結束的時間更重要。
　　縮表對流動性和美債的短期與中期影響？QT近期主要從逆回購（RRP）中吸引流動性，短期長端美債的定價更多取決于影響市場對美國經濟增長預期以及美聯(lián)儲利率終值的數據和事件。鑒于我們對緊縮周期拉長的判斷，短期不能排除10年美債收益率達到小新高的可能，但大幅走高并保持的難度亦較大。中期來看，QT有概率貫穿2024年，但這并不意味著美債收益率一定在更高中樞長時間保持。除了未來中小銀行現金降低造成流動性壓力外，我們認為美國經濟在2024年依舊存在階段性進入溫和負增長的可能，走弱的經濟和意外的流動性風險仍可能倒逼降息預期，長端美債收益率也可能明顯下行而非在更高的中樞長期保持。在2018年末時幾乎所有的主流經濟預測都判斷10年美債收益率繼續(xù)走高或震蕩，但事實與之大相徑庭：隨著美國經濟指標的走弱和2019下半年開啟的降息，美債收益率從年初的2.7%以上連續(xù)降至2%以下。盡管當下的增長和通脹預期與2019年不可同日而語，但美債的中樞的抬升未必會如部分市場預期般劇烈。