>> 浙商證券-上海醫(yī)藥(601607)深度報(bào)告：進(jìn)入加速窗口期的醫(yī)藥工商龍頭-230831
| 上傳日期： |
2023/8/31 |
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| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（首次） |
作者： |
孫建，王帥 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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上海醫(yī)藥：從上海走向全國(guó)的醫(yī)藥工商龍頭
上海醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)極少數(shù)成功從區(qū)域走向全國(guó)的醫(yī)藥流通公司，是國(guó)內(nèi)少見的醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)都位列全國(guó)三甲的醫(yī)藥集團(tuán)。其發(fā)展歷程基本可以分成4個(gè)階段，3個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。2004-2022年公司收入CAGR為18.6%，其中2005-2009、2010-2011、2012-2018、2019-2022年收入CAGR分別為16.0%、67.5%、16.4%、13.4%。2010年公司通過對(duì)上實(shí)醫(yī)藥和中西藥業(yè)的合并、2011年對(duì)中信醫(yī)藥實(shí)業(yè)（后為上藥科園信海）100%股權(quán)的收購、2018年完成對(duì)康德樂中國(guó)業(yè)務(wù)并購等完成在醫(yī)藥工業(yè)與商業(yè)端的全面業(yè)務(wù)布局，在十余年內(nèi)從區(qū)域流通企業(yè)快速成長(zhǎng)為全國(guó)醫(yī)藥工商龍頭。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2319.81億元（yoy+7.5%），其中分銷業(yè)務(wù)占總收入比例為88.7%，零售業(yè)務(wù)占比為3.6%；工業(yè)收入占比為11.5%，內(nèi)部業(yè)務(wù)抵消占-4.2%。
醫(yī)藥商業(yè)：受益于集中度提升加速，服務(wù)拓展提供增長(zhǎng)彈性
2023年起醫(yī)藥流通集中度提升或加速，龍頭更受益。從政策方面來看，2017年兩票制等政策驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥流通行業(yè)集中度提升加速；2021年以來，醫(yī)藥流通行業(yè)政策端逐步細(xì)化下沉，對(duì)流通服務(wù)商的專業(yè)化能力提出更高要求；2023年醫(yī)改進(jìn)一步深化、醫(yī)保直接支付逐步推廣，“兩票制”或逐漸向“一票制”過渡，行業(yè)出清有望加速。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù)，全國(guó)藥品批發(fā)企業(yè)數(shù)量2014年以來維持在1.3萬1.4萬家，行業(yè)整體出清速度較慢。橫向比較來看，2019年美國(guó)僅有36家全國(guó)性藥品批發(fā)企業(yè)，而2018年日本僅有100家左右。同時(shí)，2018年美國(guó)藥品批發(fā)行業(yè)CR3收入占同期醫(yī)藥市場(chǎng)總規(guī)模約96%；日本藥品批發(fā)行業(yè)CR4占比約74%；但2021年國(guó)內(nèi)藥品批發(fā)行業(yè)CR4僅為44%，集中度仍有較大提升空間。
國(guó)內(nèi)藥品流通行業(yè)2017年以來CR4提升幅度明顯高于CR100，當(dāng)前龍頭與行業(yè)整體已呈現(xiàn)分化。同時(shí)2020-2022年院端賬期普遍延長(zhǎng)或加劇了行業(yè)的分化格局，頭部集中度提升更明顯。我們認(rèn)為，行業(yè)集中度提升或主要靠龍頭驅(qū)動(dòng)，短期看龍頭資金優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、規(guī)模及渠道優(yōu)勢(shì)。
從流動(dòng)資產(chǎn)變化、收并購歷程看上海醫(yī)藥商業(yè)板塊拓展提速。上海醫(yī)藥是全國(guó)極少數(shù)成功從區(qū)域走向全國(guó)的流通公司，背后體現(xiàn)其較高的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、運(yùn)營(yíng)整合能力以及戰(zhàn)略前瞻性，而我們認(rèn)為這些能力能夠支撐其抓住新的集中度提升窗口、實(shí)現(xiàn)規(guī)模的加速擴(kuò)張。具體我們從公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率與資金儲(chǔ)備兩個(gè)角度來分析論證：
公司歷史應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率較高，短期診療復(fù)蘇與長(zhǎng)期回款結(jié)構(gòu)性改善支撐其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率加速提升趨勢(shì)明確。公司歷史應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率較高，我們認(rèn)為這一方面和公司自身信用管理能力較強(qiáng)、在采購端的規(guī)模及渠道優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)有關(guān)，另一方面也和其重點(diǎn)覆蓋區(qū)域主要在上海、北京等區(qū)域中心城市，大型公立醫(yī)院經(jīng)營(yíng)韌性與規(guī)范性相對(duì)較好有關(guān)。短期來看，診療復(fù)蘇后公司的下游院端回款改善趨勢(shì)相對(duì)更明確，短期業(yè)績(jī)彈性或更大；長(zhǎng)期來看，全國(guó)院端回款權(quán)若逐步交由醫(yī)保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)后，回款賬期有望使得公司788億（截至2023年中報(bào)）的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)得到大幅釋放，以支撐規(guī)模加速拓展。
公司歷史資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，且在手資金儲(chǔ)備更充裕，集中度提升加速窗口拓展勢(shì)能更強(qiáng)。公司在過去十年間持續(xù)開展大規(guī)模戰(zhàn)略收并購，但歷史上公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)行業(yè)水平而言基本處在最低水平。這一方面體現(xiàn)了公司良好的資金利用效率，另一方面反映了公司的財(cái)務(wù)杠桿仍有較大提升空間以支持規(guī)模拓展加速。2018年起，公司融資強(qiáng)度明顯提升，橫向比較來看，當(dāng)前公司的儲(chǔ)備資金相對(duì)更充裕，公司或率先進(jìn)入了加速融資、資本前置的窗口；此外，在低融資成本和相對(duì)低杠桿下，公司未來資金規(guī)模仍有較大提升空間。因此我們認(rèn)為，在當(dāng)前集中度提升加速、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)改善的窗口，公司或擁有更高的拓展勢(shì)能。
復(fù)盤：持續(xù)收并購背后體現(xiàn)的能力是戰(zhàn)略決策與運(yùn)營(yíng)整合能力。2010-2022年公司開展了持續(xù)的收并購?fù)卣梗ㄟ^一系列“高溢價(jià)”的戰(zhàn)略收購打破了集中度提升下穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局。從時(shí)點(diǎn)上看，公司兩次關(guān)鍵性收購一次發(fā)生在2009年新醫(yī)改之后的窗口期，另一次發(fā)生在2017年兩票制鋪開、集采開展之后的行業(yè)巨變窗口期。在兩筆大額收并購影響下公司在行業(yè)變化的關(guān)鍵窗口都實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)。從內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率來看，2019年康德樂凈利率從被收購前的0.65%迅速提高至2020年的1.3%，到2021年凈利率已上升至2%，整合效率超預(yù)期。隨著公司2021年起在東南亞的布局開啟，我們認(rèn)為公司未來拓展路徑已經(jīng)明晰：抓住全國(guó)集中度提升加速新窗口，逐步開啟國(guó)際化的區(qū)域拓展。
創(chuàng)新、進(jìn)口藥、器械、院端耗材供應(yīng)鏈服務(wù)（SPD）等業(yè)務(wù)帶來較大增長(zhǎng)彈性。①創(chuàng)新、進(jìn)口藥商業(yè)化全生命周期服務(wù)是上藥商業(yè)部分最突出能力，診療復(fù)蘇后或呈現(xiàn)更大彈性；②國(guó)內(nèi)器械分銷類業(yè)務(wù)格局相對(duì)更分散，而器械耗材集采與藥品集采等政策與產(chǎn)業(yè)周期的節(jié)奏差異或支撐上海醫(yī)藥器械分銷業(yè)務(wù)未來3年持續(xù)保持高增速。③SPD等信息化管理系統(tǒng)在醫(yī)改持續(xù)推進(jìn)下或加速發(fā)展，流通
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