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本周觀點(diǎn)：9月會降準(zhǔn)嗎？
　　8月下旬以來，流動性持續(xù)維持偏緊狀態(tài)，DR001上行至接近2%的水平。展望9月份，資金市場流動性將面臨季末月份信貸投放、政府債券發(fā)行加量、MLF到期量較大等因素的擠壓，市場對于近期降準(zhǔn)抱有期待。但結(jié)合目前貨幣政策多目標(biāo)體系的優(yōu)先級順序來看，我們判斷，降準(zhǔn)等烈度較高、信號意義較強(qiáng)的總量型工具，落地時點(diǎn)可能會略有滯后：
　　對于9月份流動性形勢，市場的常規(guī)分析方法，是測算當(dāng)月的資金缺口（外匯、財(cái)政、繳準(zhǔn)、M0等）和超儲率，但也需要面對諸多的不確定性，表現(xiàn)為：
　　一是各個科目的數(shù)據(jù)估算難度，尤其是近期RMB匯率貶值壓力背景下，外匯占款等相關(guān)科目可能出現(xiàn)一定波動；
　　二是資金缺口更多取決于央行的“總閘門”，即便外匯、政府性存款、繳準(zhǔn)、M0等其他渠道形成的資金缺口加大，只要央行給足流動性支持，也不會存在過大缺口。
　　三是不可測度的因素有所增加。比如股債匯聯(lián)動的市場上，股票指數(shù)、RMB匯率水平均處于關(guān)鍵敏感點(diǎn)位；海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)金融形勢和政策取向也存在變數(shù)。
　　由此，我們認(rèn)為在當(dāng)前階段，除常規(guī)測度市場資金缺口外，需要重點(diǎn)考慮貨幣政策在多目標(biāo)間的平衡，以及階段性優(yōu)先順序。
　　一、9月份流動性面臨季末月份信貸投放與政府債券發(fā)行加量的雙重?cái)D壓
　　對于9月季末月份而言，影響流動性最為重要的變量，依然是信貸景氣度的高低，以及國有大行存貸款的匹配度問題。
　　從信貸層面看，8月18日“三部門”會議的召開，可視為年內(nèi)信貸景氣度的一個“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架有所修復(fù)。根據(jù)2022年三次召開貨幣信貸形勢分析會所形成的一般性規(guī)律，會議對于“穩(wěn)信貸”的效果，大體可以延續(xù)2個月左右。這意味著不僅8月份的信貸讀數(shù)將趨于改善，9月份信貸投放也有望延續(xù)較好表現(xiàn)。
　　在此期間，國有大行將充分發(fā)揮“頭雁作用”，股份制銀行信貸投放也會有所發(fā)力，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架將有所修復(fù)，這將對銀行體系的資金凈融出形成一定擠壓。特別是進(jìn)入9月中下旬階段，資金在機(jī)構(gòu)間的分布差異導(dǎo)致國股銀行存貸款增長階段性“脫節(jié)”，傳統(tǒng)資金融出行的存貸款增長出現(xiàn)一定不匹配現(xiàn)象，這一時間段或是全月流動性壓力相對緊張的時點(diǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致短端資金利率和同業(yè)存單利率有所承壓。相反在臨近月末階段，伴隨著銀行存款的大幅沖量以及財(cái)政資金的釋放，流動性環(huán)境反而會有所改善，這一點(diǎn)在今年3月和6月末均有所體現(xiàn)。
　　從政府債券發(fā)行層面看，9月份是發(fā)行高峰期，但壓力相對可控。根據(jù)監(jiān)管部門的要求，2023年新增地方專項(xiàng)債券須在9月底前發(fā)行完畢，原則上10月底前使用完畢。這意味著9月份專項(xiàng)債凈融資規(guī)?；蚓S持在6600億上下，加上國債和地方政府一般債凈融資規(guī)模，預(yù)計(jì)9月份政府債券凈融資規(guī)模在1.1萬億左右。但另一方面對市場流動性也存在對沖因素：9月份財(cái)政資金撥付，2019-2022年間，財(cái)政資金在9月份凈貢獻(xiàn)均值約4914億，加之穩(wěn)增長壓力加大背景之下，也需要政府債券資金加速使用形成實(shí)物工作量，財(cái)政凈投放基本能夠?qū)_掉政府債券形成的資金缺口。但在節(jié)奏上財(cái)政支出多體現(xiàn)在月末時段，使得政府債凈融資、繳稅與財(cái)政支出之間存在一定時滯，在時滯期間財(cái)政因素會對流動性形成一定擠壓。
　　預(yù)計(jì)主力資金會擇機(jī)入場呵護(hù)流動性基本盤。8月中旬以來，雖然短端資金利率較高，但我們觀察到在8月份的多個交易日尾盤，如8月16日、18日、22日和25日，DR001最低均下行至1.5-1.6%水平。
　　這一現(xiàn)象說明，可能有主力資金（政策性銀行或國有大行）在尾盤入場投放了流動性，進(jìn)而引導(dǎo)DR001下行。那么在9月中下旬階段，伴隨著信貸投放發(fā)力、政府債券發(fā)行、繳稅等多重因素?cái)D壓，在流動性階段性承壓背景下，主力資金依然有可能擇機(jī)入場呵護(hù)流動性基本盤。
　　綜合上述三點(diǎn)我們認(rèn)為，9月份的流動性確實(shí)面臨一定擠壓，其中信貸發(fā)力形成的結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架，以及萬億財(cái)政資金吞吐的階段性脫節(jié)，是主要擾動項(xiàng)，進(jìn)而為央行在9月份降準(zhǔn)打開了“想象空間”，這也是市場預(yù)期降準(zhǔn)的主要邏輯。
　　二、當(dāng)前股、債、匯聯(lián)動效應(yīng)明顯，貨幣政策或更追求內(nèi)外部同時均衡
　　雖然穩(wěn)定資產(chǎn)價格并非貨幣政策直接目標(biāo)，但全球主要中央銀行均關(guān)注資產(chǎn)價格的變化，嘗試從中捕捉有價值的信號，并會在特殊時期給予特別關(guān)照。當(dāng)前階段，我國金融市場似乎也正處于這一關(guān)鍵階段：
　　從外匯市場看，RMB正處于7.3左右的關(guān)鍵點(diǎn)位，人民銀行特別指出“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，從近期外匯市場看，一系列逆周期調(diào)節(jié)手段層層加碼。
　　一個是價的操作。8月中旬以來，人民幣兌美元匯率中間價與在岸市場即期匯率收盤價之間的匯差持續(xù)走闊，最高超過了1000個基點(diǎn)，市場對人民幣匯率的貶值預(yù)期依然較為濃厚。根據(jù)以往測度我國人民幣匯率的定價模型：
　　下一個交易日人民幣兌美元匯率中間價=上一個交易日16：30分的在岸即期收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期調(diào)節(jié)因子
　　中間價持續(xù)偏離在岸收盤