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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　高端消費(fèi)伴隨線下客流恢復(fù)一并回暖同時(shí)韌性更強(qiáng)，海外需求恢復(fù)支撐收入高增，輕資產(chǎn)模式定位下盈利能力穩(wěn)步修復(fù)。
　　摘要：
　　投資建議：考慮到中高端消費(fèi)韌性彰顯疊加海外需求穩(wěn)步回暖，上調(diào)2023及2024年、下調(diào)2025年預(yù)測2023-2025年歸母凈利潤為4.75 （+16%）/7.24（+3%）/9.52（-8%）億元，下調(diào)目標(biāo)價(jià)為12.1元港幣（-14%），增持。
　　業(yè)績簡述：2023H1公司實(shí)現(xiàn)收入88.99億元/+38.7%；毛利潤實(shí)現(xiàn)30.77億元/+62.55%，毛利率34.58%，環(huán)比+6pct，同比+5pct；歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)4.72億元，同比扭虧，同時(shí)margin為5.3%。
　　中高端需求有韌性，海外恢復(fù)彈性更大。①收入端看，ClubMed業(yè)務(wù)收入大幅改善是核心驅(qū)動(dòng)（收入占87%），其中海外需求恢復(fù)貢獻(xiàn)更大，歐非中東/美洲/亞太營業(yè)額分別實(shí)現(xiàn)46/22/11億元，分別恢復(fù)至2019年同期113%/165%/93%，其中亞太里面的中國市場僅恢復(fù)至2019年83%，另外從客單價(jià)看，歐非中東/美洲/亞太分別恢復(fù)至2019年125%/142%/84%，其中中國大陸恢復(fù)至68%，量的回補(bǔ)性出行仍在，但價(jià)的影響更大；②三亞亞特蘭蒂斯/度假資產(chǎn)管理中心/復(fù)游會(huì)及相關(guān)業(yè)務(wù)收入同比增速實(shí)現(xiàn)85%/72%/-12%，其中亞特蘭蒂斯?fàn)I業(yè)額的高增同樣由量驅(qū)動(dòng)（OCC同比+40pct），平均每日房價(jià)基本持平，背后受補(bǔ)貼優(yōu)惠影響。
　　輕資產(chǎn)定位下盈利穩(wěn)步修復(fù)。①盈利端看，經(jīng)營利潤回暖較毛利率更明顯，Club Med/三亞亞特蘭蒂斯/度假資產(chǎn)管理中心經(jīng)營利潤margin分別同比+8.6/13.7/13.6pct，毛利率分別同比+3.5/13.7%/14.4%pct，彰顯高經(jīng)營杠桿；②短期麗江項(xiàng)目資本開支較少，太倉項(xiàng)目下半年受雪場開業(yè)等影響投入邊際增加，年底開業(yè)后投入節(jié)奏放慢；③報(bào)告期重新將業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整為Club Med/三亞亞特蘭蒂斯/度假資產(chǎn)管理中心/復(fù)游會(huì)相關(guān)業(yè)務(wù)，太倉及麗江項(xiàng)目并入度假資產(chǎn)管理中心。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、市場競爭加劇、同店下滑明顯等。