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過去20年A股漲幅大幅落后于經(jīng)濟(jì)增速，這令市場對A股的宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能產(chǎn)生質(zhì)疑。通過復(fù)盤A股的歷史表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利增速與名義GDP增速大致匹配，估值水平的回落是A股“原地踏步”的主要原因，估值回落與我國資本市場從不規(guī)范走向規(guī)范和成熟有關(guān)。
　　A股的盈利變化與經(jīng)濟(jì)增長大致匹配，A股并沒有喪失宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能。2000-2022年，中國名義GDP年均復(fù)合同比增速達(dá)到12.0%，而上證指數(shù)的年均復(fù)合增速僅為1.8%。從這個(gè)角度來看，A股似乎不能充分反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化。但2000-2022年間，全部A股營業(yè)收入和凈利潤的年均復(fù)合增速分別為10.6%和9.5%，與GDP名義增速差距不大。
　　A股的漲幅與經(jīng)濟(jì)總體增速不匹配的主要原因是估值水平的回落。隨著資本市場制度的完善和股市的整體擴(kuò)容，A股估值中樞整體下移。2000年底全A市盈率（TTM，中位數(shù)）高達(dá)65.3倍，到2022年底全A市盈率已降至25.2倍，這也造成了中國經(jīng)濟(jì)20余年增長12倍，A股卻“原地踏步”的現(xiàn)象。
　　復(fù)盤過去20年A股行情，我們發(fā)現(xiàn)在每一輪熊市周期中，估值泡沫都會有所消化。特別是A股的估值中樞經(jīng)歷了兩輪明顯的回落：
　　2001-2013年：監(jiān)管政策和匯改共同驅(qū)動(dòng)A股估值中樞下移。21世紀(jì)初，A股上市公司數(shù)量相對較少，而市場投資熱情高漲，供需錯(cuò)配下A股的估值整體偏高。2001年監(jiān)管政策的密集出臺，大幅壓縮了股市操縱和財(cái)務(wù)造假空間，一定程度上遏制了估值泡沫的形成。2005年我國匯率改革以后，人民幣匯率愈發(fā)市場化，伴隨著資本市場的逐漸開放，A股也進(jìn)入全球化定價(jià)的時(shí)代，估值水平向合理區(qū)間回歸。
　　2015年至今：金融去杠桿與A股擴(kuò)容帶動(dòng)估值水平回落。2014-2015年，A股經(jīng)歷了由杠桿交易催化的牛市。隨著2015年6月證監(jiān)會宣布清理場外配資，此輪“杠桿?！毙星檠杆俳Y(jié)束，A股的估值泡沫也就此破滅。此后，監(jiān)管層面加強(qiáng)了對A股杠桿風(fēng)險(xiǎn)的管控，A股的估值中樞自此保持相對穩(wěn)定的水平。此外，伴隨上市公司發(fā)行融資制度改革，我國股票市場持續(xù)擴(kuò)容，A股供需失衡問題得以解決，投資者愈發(fā)注重上市公司盈利能力的可持續(xù)性，A股形成非理性的估值泡沫難度進(jìn)一步增加。
　　機(jī)構(gòu)投資者占比提升也是A股估值回落的重要原因。監(jiān)管層積極培育機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)長期資金入市。根據(jù)我們的測算，截至2022年底，機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值的占比已提升至58.7%。機(jī)構(gòu)投資者傾向于“價(jià)值投資、長線為主”的投資理念，進(jìn)而抑制A股估值泡沫的形成。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史表現(xiàn)不能代表未來，數(shù)據(jù)測算有偏差