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報(bào)告摘要
　　備注：本文的利潤(rùn)增速和業(yè)績(jī)?cè)鏊?，均指季度累?jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速。
　　A股中報(bào)低預(yù)期，大概率已形成“盈利底”。A股Q2的單季利潤(rùn)環(huán)比增速是06年以來(lái)最差，帶來(lái)A股中報(bào)低預(yù)期，不過(guò)大概率已確認(rèn)底部：盈利底很少晚于PPI底部出現(xiàn)，且Q3在二季度低基數(shù)背景下再出現(xiàn)單季環(huán)比創(chuàng)歷史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。
　　ROE：繼續(xù)回落，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)依然是慢變量，小盤股壓力更大。價(jià)格敏感型的中游材料、上游資源下拉，可選消費(fèi)與服務(wù)業(yè)改善。利潤(rùn)率：延續(xù)回落趨勢(shì)，但毛利空間在上中下游之間再分配，上游邊際收斂、中下游迎來(lái)喘息；周轉(zhuǎn)率：繼續(xù)回落，低迷需求難以承載資產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張；杠桿率：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)是個(gè)慢變量，有息負(fù)債率與無(wú)息負(fù)債率均下行，償債支付現(xiàn)金上升，企業(yè)優(yōu)先處理遺留債務(wù)而非擴(kuò)張杠桿，創(chuàng)業(yè)板也暫停了數(shù)年以來(lái)持續(xù)的加杠桿趨勢(shì)。小盤股股價(jià)表現(xiàn)突出，但周轉(zhuǎn)率大幅惡化、有息負(fù)債率顯著收縮，突出政策加碼的必要性
　　現(xiàn)金流：去庫(kù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，擴(kuò)產(chǎn)花錢意愿上升。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，與加大去庫(kù)力度有關(guān)；投資現(xiàn)金流支出變多，與產(chǎn)能周期仍在擴(kuò)張有關(guān)；籌資現(xiàn)金流流入減少，與社融低迷互恰?；诂F(xiàn)金流看經(jīng)營(yíng)中周期，A股的庫(kù)存周期目前處于回落后半程，產(chǎn)能周期處于擴(kuò)張后半程，但在過(guò)去幾年產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的影響下，上中下游的產(chǎn)能/庫(kù)存周期存在錯(cuò)層。
　　中報(bào)的亮點(diǎn)：自由現(xiàn)金流、出海、頭部化。（1）23H1的企業(yè)自由現(xiàn)金流處于歷史較好水平，結(jié)構(gòu)上地產(chǎn)鏈、可選消費(fèi)與TMT占優(yōu)，這些行業(yè)的特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)在恢復(fù)而擴(kuò)張更理性，接下來(lái)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性的放大。（2）一些制造產(chǎn)業(yè)于23H1延續(xù)著出海的探索：出海轉(zhuǎn)型、攫取第二成長(zhǎng)曲線（船舶/動(dòng)力電池/乘用車/充電樁）；外需導(dǎo)向、海外競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)（汽車零部件/商用車/工程機(jī)械）。（3）疫后修復(fù)與產(chǎn)能周期下半場(chǎng)之下行業(yè)集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行業(yè)為供給側(cè)實(shí)質(zhì)性出清（文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/傳媒）；產(chǎn)能擴(kuò)張周期中率先逆勢(shì)收縮并實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑（新能源車鏈/電機(jī)/電子化學(xué)品）。
　　行業(yè)比較：上游收斂、中游企穩(wěn)、下游困境反轉(zhuǎn)。盈利增速連續(xù)兩個(gè)季度加速的行業(yè)集中于困境反轉(zhuǎn)的出口鏈/地產(chǎn)鏈/順周期制造業(yè)/消費(fèi)。上游資源：資本開(kāi)支周期向上，后續(xù)供需結(jié)構(gòu)仍有壓力；中游材料&制造：順周期制造業(yè)看到“困境反轉(zhuǎn)”（新能源車鏈/電機(jī)/軌交設(shè)備/船舶/商用車/工程機(jī)械）；消費(fèi)及服務(wù)業(yè)：困境反轉(zhuǎn)的線索不斷累積，地產(chǎn)鏈業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)亮眼（白電/家居/消費(fèi)建材）；TMT：B端/G端數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)訂單改善，AI上游算力加大研發(fā)，電子產(chǎn)業(yè)鏈射頻/存儲(chǔ)/面板復(fù)蘇領(lǐng)先。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動(dòng)等。