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銷量逐月增長，虧損逐步收窄。公司2Q銷量3.4萬臺，7月進(jìn)一步提升至月銷1.4萬。經(jīng)過Q1調(diào)整后，公司銷量突破去年年中高點(diǎn)并持續(xù)改善，主要得益于：1）3月零跑發(fā)布2023款T/C系列改款，完成全系車型的切換，T03起售價(jià)降至5.99萬元，C系列起售價(jià)降至14.98萬元，在各自價(jià)格帶具備強(qiáng)性價(jià)比。2）C11增程車型開啟交付，擴(kuò)展客戶覆蓋面。在銷量的強(qiáng)勁拉動下，公司Q2收入同比增長41%至44億；毛利率為-5.2%，虧損率持續(xù)收窄；歸母凈虧損錄得11億。
　　增程版本及新車型驅(qū)動銷量提升。已有車型端：1）C11推出增程版本后，4月銷量環(huán)比增長95%至6146臺，7月的單月銷量達(dá)到9283臺，實(shí)現(xiàn)1+1＞2效果。2）我們預(yù)計(jì)C01有望在10月左右推出增程版本，從而進(jìn)一步拉動整體銷量。3）T03的海外市場持續(xù)拓張，有望逐步改善毛利率。新車型端：公司年內(nèi)還將發(fā)布LEAP 3.0架構(gòu)第一款新車型，有望于明年上半年上市。我們預(yù)計(jì)，公司2024-2025年將分別上市兩款新車，并陸續(xù)升級C平臺已有車型，不斷夯實(shí)純電+增程的雙動力布局。渠道端：公司將致力于提升店效，優(yōu)化門店密度，增強(qiáng)各城市交付、售后等綜合服務(wù)能力。綜上，在車型及銷售渠道的共同驅(qū)動下，我們預(yù)計(jì)公司銷量有望逐步增長，年末有望沖擊月交付2萬。
　　“四葉草”中央集成式電子電氣架構(gòu)于7月底發(fā)布，提升通用化率。該架構(gòu)采用1顆SOC晶片+1顆MCU晶片實(shí)現(xiàn)中央超算，以高算力、快通訊、低時(shí)延實(shí)現(xiàn)智慧汽車的核心部件高效協(xié)同，整合ADAS、智能座艙、車身及動力四大域的功能，擁有超過90%的通用化率，可跨品類、跨尺寸、跨動力總成搭載于不同車型，同時(shí)大幅減少控制器數(shù)量及線束長度。該架構(gòu)將逐步運(yùn)用到公司所有車系中，改善通用化程度。
　　年內(nèi)毛利率有望轉(zhuǎn)正，費(fèi)用端預(yù)計(jì)穩(wěn)中有降。毛利率端：公司2023Q2毛利率為-5.2%，后續(xù)有望持續(xù)改善，年內(nèi)單季度毛利率有望轉(zhuǎn)正，主要由幾方面驅(qū)動：1）高毛利率車型C系列占比持續(xù)提升；2）車型上量后規(guī)模效應(yīng)提升；3）電池成本同比快速下降。費(fèi)用率端：銷售費(fèi)用方面，隨著店效不斷提升，預(yù)計(jì)全年銷售費(fèi)用率穩(wěn)中有降；研發(fā)費(fèi)用率方面，公司將快速提高研發(fā)費(fèi)用投入凈額，但費(fèi)用率預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定。
　　投資建議：考慮到銷量快速增長下體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、高毛利車型成為銷售主力，公司虧損正迅速收窄，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年銷量約14/23/31萬輛，2023-2025年總收入達(dá)184/307/427億元、凈利潤率為-24%/-8%/0%。我們給予零跑汽車570億港元目標(biāo)估值，對應(yīng)1.7X 2024e P/S，給予其（9863.HK）50港元目標(biāo)價(jià)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車型銷量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、自動駕駛能力提升和功能落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、毛利率提升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。