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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年中報(bào)：23H1收入15億/+5%，歸母0.76億/-17%，扣非0.43億/+5%；23Q2收入9.3億/+8%，歸母0.44億/-30%，扣非0.3億/+9.5%。
　　歸母承壓主要系非經(jīng)影響，23H1/23Q2非經(jīng)整體下滑36%/61%至3317/1344萬(wàn)元，其中政府補(bǔ)助下滑37.5%/68%至2561/1040萬(wàn)元、且單Q2其他營(yíng)業(yè)外收支轉(zhuǎn)負(fù)。
　　評(píng)論：
　　木門(mén)高速拓店，廚柜Q2跌幅收窄。1）廚柜：23H1/23Q2收入同比-3.5%/-2.3%、單Q2跌幅收窄，單Q1/Q2門(mén)店凈增20/21家，毛利率同比+0.1/+0.8pct，零售渠道或略承壓。2）衣柜：23H1/23Q2收入同比+15.5%/+23%，單Q1/Q2門(mén)店凈增10/67家，受益于拓店加速Q(mào)2零售高增、且預(yù)計(jì)大宗亦提速，毛利率同比+0.3/+1.2pcts。3）木門(mén)：23H1/23Q2收入同比+76.5%/+75.2%，單Q1/Q2門(mén)店凈增16/72家，進(jìn)入渠道擴(kuò)張階段。
　　發(fā)力局改業(yè)務(wù)，大宗風(fēng)控指引。1）經(jīng)銷(xiāo)及直營(yíng)：23H1/23Q2經(jīng)銷(xiāo)收入同比+7%/11%，直營(yíng)收入同比-42%/-33%，直營(yíng)收入大幅下降主要系部分直營(yíng)店轉(zhuǎn)經(jīng)銷(xiāo)；經(jīng)銷(xiāo)方面，以網(wǎng)格化招商和特約加盟商為核心，并持續(xù)推進(jìn)平臺(tái)分公司、辦事處的招商突破與終端門(mén)店賦能，預(yù)計(jì)單Q2門(mén)店凈增約198家。2）大宗：
　　23H1/23Q2大宗收入+7.6%/+9%，毛利率基本持平/+1.3pcts；堅(jiān)持風(fēng)控指引，搶簽央國(guó)企戰(zhàn)略，新簽客戶(hù)有望快速放量。3）局改：23H1將局改業(yè)務(wù)作為公司五大核心市場(chǎng)重點(diǎn)布局，確定兩大落地方式（與專(zhuān)業(yè)局改公司總對(duì)總合作&經(jīng)銷(xiāo)商全面推動(dòng)局改試點(diǎn)）。4）海外：23H1/23Q2境外收入+2%/-3%，毛利率均+4%左右；北美持續(xù)推進(jìn)RTA分銷(xiāo)商拓展+總對(duì)總合作，澳洲主打工程分包模式，東南亞推進(jìn)海外平臺(tái)分公司。
　　零售改革穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)下半年有望逐季改善，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。1）零售板塊：22年開(kāi)始實(shí)行一城一策，全國(guó)設(shè)置近30個(gè)平臺(tái)分公司/辦事處、投入人力200-300人，主要深耕終端切區(qū)開(kāi)店/家裝渠道開(kāi)拓/營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)落地（包括拎包、小區(qū)團(tuán)購(gòu)等），公司將指標(biāo)落實(shí)至具體銷(xiāo)售人員，體系內(nèi)部政策落地力度逐步加大，渠道活力明顯提振，前置費(fèi)用投放效果及新開(kāi)店鋪零售增量有望于23年逐步顯現(xiàn)；2）大宗板塊：公司以代理商模式規(guī)避賬期風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化下增速有望逐步修復(fù)。基于此，考慮Q2歸母凈利潤(rùn)略承壓，我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為3.37/4.14/4.91億元（前值為4.02/4.83/5.73億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為15/12/10X；參考相對(duì)估值法，給予23年19XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響需求；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；渠道拓展不及預(yù)期等