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“時(shí)間的煤硅”帶動(dòng)業(yè)績(jī)環(huán)比持續(xù)改善。以GFGY樣本股統(tǒng)計(jì)，公用事業(yè)板塊上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.98萬億元(同比+5.2%)，電價(jià)上浮及來水偏枯相互中和；歸母凈利潤(rùn)916億元(同比+31.0%)，煤價(jià)回落及長(zhǎng)協(xié)比例提升大幅改善火電利潤(rùn)，板塊盈利改善已經(jīng)呈現(xiàn)。上半年板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為1793億元(同比-17.5%)，主要系去年同期稅收返還影響，投資現(xiàn)金流凈流出2562億元(同比+78.8%)。統(tǒng)計(jì)6月末公用事業(yè)板塊公募基金持倉達(dá)0.74%，火電水電攻防兼?zhèn)洌P(guān)注度正持續(xù)提升。
　　火電盈利大幅改善，水電受來水影響較大。回顧二季度，經(jīng)歷來水偏枯下的火電電量超發(fā)影響，煤價(jià)自5月下旬才出現(xiàn)快速回落。具體到各個(gè)板塊上來看：(1)火電板塊在煤炭庫存結(jié)構(gòu)偏差的情況下，仍然實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)的進(jìn)一步改善（23Q1/Q2分別為92/173億元，去年分別為32/44億元），二季度火電發(fā)電量在線（同比+14.5%）、且度電盈利修復(fù)，測(cè)算主流公司度電盈利增加1~4分；(2)水電受來水偏枯影響，度電折舊放大、業(yè)績(jī)下滑：水電上半年發(fā)電量同比-22.9%，業(yè)績(jī)189億元、同比-13.2%；(3)綠電受平價(jià)項(xiàng)目及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整等影響，業(yè)績(jī)同比+1.5%；燃?xì)獍鍓K受氣源價(jià)格回落影響，業(yè)績(jī)同比+21.0%。
　　更值得挖掘的邊際變化是煤價(jià)電價(jià)、輔助服務(wù)，重視“系統(tǒng)的破壁”。市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)電力較為博弈，我們分別討論：(1)市場(chǎng)在不斷強(qiáng)化對(duì)煤價(jià)回落的一致預(yù)期并延展到對(duì)明年電價(jià)的擔(dān)憂，然而基于當(dāng)前煤價(jià)和電價(jià)，我們測(cè)算火電度電可盈利4分錢左右。在此情境下，我們認(rèn)為明年電價(jià)或不會(huì)頂格上浮，煤價(jià)亦會(huì)有所波動(dòng)，但我們認(rèn)為不頂格正好提供了煤電聯(lián)動(dòng)的契機(jī)，未來電價(jià)將與煤價(jià)形成更有效的聯(lián)動(dòng)。(2)市場(chǎng)對(duì)輔助服務(wù)認(rèn)知有限，但上半年254億的火電輔助服務(wù)收入折算至度電已有0.86分貢獻(xiàn)，我們認(rèn)為伴隨電改“系統(tǒng)的破壁”，輔助服務(wù)將逐步成為電力公司盈利穩(wěn)定的原動(dòng)力，塑造火電從掛鉤煤價(jià)的周期股走向掛鉤綠電增長(zhǎng)的儲(chǔ)能/成長(zhǎng)股。(3)伴隨盈利及現(xiàn)金流改善，電力公司的分紅能力將進(jìn)一步加強(qiáng)，高股息屬性也將進(jìn)一步挖掘。
　　業(yè)績(jī)修復(fù)在途、電改重塑價(jià)值。在此時(shí)點(diǎn)展望，伴隨來水改善和用煤成本下降，三季度的火電、水電均將進(jìn)入業(yè)績(jī)的綻放期，同時(shí)我們認(rèn)為伴隨輔助服務(wù)等電改的加速推進(jìn)，火電的消納價(jià)值將得到認(rèn)知、綠電的裝機(jī)空間也將打開。關(guān)注【華能國(guó)際、華電國(guó)際、國(guó)電電力、大唐發(fā)電；區(qū)域龍頭皖能電力、福能股份】。來水改善下水電業(yè)績(jī)將恢復(fù)，股息價(jià)值凸顯，關(guān)注【長(zhǎng)江電力、國(guó)投電力、川投能源】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)大幅波動(dòng)；來水不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超預(yù)期等。