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事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.1億元，同比增長(zhǎng)26.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.5億元，同比增長(zhǎng)14.6%。23Q2分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利13.2、3.1元，同比增長(zhǎng)34.0%、22.8%。
　　兼系列導(dǎo)入持續(xù)推進(jìn)，新老品協(xié)同實(shí)現(xiàn)高增。分產(chǎn)品看，23Q2公司高/中/低檔產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)收入12.61/0.12/0.23億元，同比變化36.4%/-40.8%/45.8%，其中高檔產(chǎn)品表現(xiàn)良好，我們預(yù)計(jì)：①年份系列老品升級(jí)迭代持續(xù)推進(jìn)。受此影響，經(jīng)銷商端午期間備貨意愿積極，回款相應(yīng)提升；②“兼系列”新品省內(nèi)鋪貨基本完成，皖南等市場(chǎng)動(dòng)銷逐步起量提供部分增量。截止23Q2，公司合同負(fù)債為7.27億元，同比增長(zhǎng)83.5%，23Q2公司實(shí)現(xiàn)銷售收現(xiàn)14.58億元，同比增長(zhǎng)48.93%。分區(qū)域看，23Q2省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.66/2.30億元，同比增長(zhǎng)31.1%/56.1%。我們預(yù)計(jì)省內(nèi)主要受益于兼系列導(dǎo)入推進(jìn)帶動(dòng)的新老品回款提升，省外市場(chǎng)受益于低基數(shù)背景下公司持續(xù)積極擴(kuò)大招商鋪貨。截至23Q2公司省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為488/416家，單季度環(huán)比變動(dòng)-16/24家，省外經(jīng)銷商數(shù)量延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。
　　毛利率短期承壓，費(fèi)用率表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。23H1公司實(shí)現(xiàn)毛利率73.9%，同比減少1.6pct，其中23Q2毛利率減少1.5pct至70.5%，我們認(rèn)為主要系新品導(dǎo)入期疊加渠道調(diào)整，公司貨折力度或有增加。23H1/23Q2公司凈利率分別為29.1%/23.6%，同比下滑3.1pct/2.2pct。其中23Q2除毛銷差下滑1.59pct外，營(yíng)業(yè)稅金率、銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別變動(dòng)1.06pct、0.04pct、-0.55pct。稅金變化主要系繳稅節(jié)點(diǎn)前置所致，預(yù)計(jì)下半年或有所收窄。
　　產(chǎn)品升級(jí)進(jìn)行時(shí)，靜待改革生變。23H1“兼系列”新品基本完成經(jīng)銷商鋪貨，后續(xù)有待通過加強(qiáng)營(yíng)銷管控及價(jià)盤維護(hù)，提升經(jīng)銷商推力及動(dòng)銷培育效果。考慮公司將聚焦并加大“兼系列”費(fèi)用投放，加強(qiáng)陳列、掃碼紅包等方面投入，基于自身品質(zhì)認(rèn)知基礎(chǔ)及安徽白酒消費(fèi)勢(shì)能，“兼系列”換代成果值得期待。此外，公司持續(xù)推動(dòng)渠道扁平化改革，在合肥樣板市場(chǎng)成立平臺(tái)公司以重構(gòu)渠道模式，有望加強(qiáng)團(tuán)購(gòu)及流通渠道下沉建設(shè)，截至23年6月合肥營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)人數(shù)已超50人，未來(lái)計(jì)劃通過構(gòu)建百人團(tuán)隊(duì)和傳統(tǒng)大商互為補(bǔ)足，渠道變革有望帶來(lái)擴(kuò)張?jiān)隽俊?br>　　投資建議：公司作為老牌徽酒，全方位改革彰顯公司進(jìn)取決心，伴隨兼系列換代及渠道改革成效的逐步釋放，公司有望充分享受徽酒擴(kuò)容紅利，重拾向上勢(shì)能。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.2/68.7/77.0億元，歸母凈利潤(rùn)18.6/21.4/24.4億元，對(duì)應(yīng)PE為18.8/16.4/14.3倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)場(chǎng)景不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；品牌升級(jí)及渠道改革成效不及預(yù)期。