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投資建議：考慮到上半年業(yè)績(jī)承壓對(duì)于全年的影響，我們下調(diào)2023-2025年公司歸母凈利預(yù)測(cè)至46.1/55.1/66.4億元人民幣（調(diào)整前分別為48.0/61.2/76.1億元人民幣），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為23/19/16倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　H1業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2023H1公司收入115.6億元，同比下降14.9%，；歸母凈利21.3億元，同比下降10.1%（剔除匯兌收益及政府補(bǔ)貼的影響后同比增長(zhǎng)8%）；毛利率同比下降0.1pct至22.4%，主要由于產(chǎn)能利用率不足及新工廠爬坡。
　　H1運(yùn)動(dòng)客戶訂單承壓，休閑類客戶表現(xiàn)較好。1）分量?jī)r(jià)：H1公司銷量同比下降19%，主要由于下游需求疲軟；美金ASP同比下降1%，主要受棉紗等成本下降影響，考慮到匯率貶值，人民幣ASP同比提升5%。2）分客戶：H1前四大客戶收入92.3億元，同比下降18.0%，其中Nike/優(yōu)衣庫(kù)/Adidas/Puma的收入分別同比-21.9%/+5.3%/-25.6%/-28.6%，運(yùn)動(dòng)類客戶訂單受去庫(kù)存影響有所承壓。此外，李寧、安踏等國(guó)內(nèi)品牌訂單快速增長(zhǎng)，H1營(yíng)收占比同比小幅提升至10.8%；Lululemon、Polo等新客戶訂單持續(xù)高增。3）分地區(qū)：H1中國(guó)/歐洲/美國(guó)/日本/其他地區(qū)收入分別同比-3.6%/-27.2%/-32.7%/+2.1%/-5.7%，其中美歐市場(chǎng)受高庫(kù)存影響，訂單下滑幅度較大；日本區(qū)收入在優(yōu)衣庫(kù)的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。
　　8月產(chǎn)能利用率已逐步回升，H2訂單有望逐季改善。H1公司國(guó)內(nèi)/海外的產(chǎn)能利用率分別約80%/95%，截至8月底已分別提升至85%/95%以上，考慮到下游客戶庫(kù)存去化持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)H2公司訂單逐季改善的趨勢(shì)較為明確。此外，H2公司將加快越南及柬埔寨的員工招聘，持續(xù)提升海外產(chǎn)能占比，遠(yuǎn)期規(guī)劃國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能占比分別為35%/65%（2023H1約為50%/50%）
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游客戶去庫(kù)存不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期