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核心觀點(diǎn)
　　23Q2營收240億(yoy+4%, qoq-4%)，同比增長主要系游戲增長。Q2毛利率59.9%(yoy+4pp,qoq-0.4pp），同比增長主要系暴雪游戲減少帶來毛利率提升。銷售費(fèi)用33億(yoy-0.9%,qoq+12.6%)，環(huán)比增長主要系大量新游戲6月上線；管理費(fèi)用11億(yoy+1.8%,qoq+10.8%)；研發(fā)費(fèi)用39億(yoy+9.1%,qoq+4.3%)；NonGAAP歸母凈利潤90億(yoy+66.7%,qoq+19.2%)。GAAP歸母凈利潤82億(yoy+55.8%,qoq+22.0%)，大幅增長其中一部分歸因于Q215億匯兌收益。
　　 23Q2游戲及相關(guān)增值服務(wù)總收入188億(yoy+3.6%,qoq-6.3%)，主要系經(jīng)典的旗艦類游戲產(chǎn)品如《夢(mèng)幻西游》系列表現(xiàn)穩(wěn)健，《蛋仔派對(duì)》、《第五人格》、《逆水寒》等熱度不減。游戲及相關(guān)增值服務(wù)毛利率67%（yoy+2.55pp，qoq+0.7pp）.其中手游收入127億（yoy+14%，qoq-5.7%），端游收入45.5億（yoy-20%，qoq-11.7%），Q2合同負(fù)債129.4億（與上期差值+4.2億)。Q3來看公司新頭部手游《逆水寒》、《巔峰極速》、《全明星街球派對(duì)》等預(yù)期將帶來較大增量。
　　 23Q2云音樂收入19.5億(yoy-11.1%,qoq-0.6%)，主要系會(huì)員訂閱收入的增加。云音樂毛利率27%（yoy+14pp,qoq+4.6pp），直播分成比例減少及會(huì)員收入增長帶來毛利率增長。我們預(yù)期付費(fèi)會(huì)員數(shù)量和ARPPU持續(xù)提升；而直播概率道具下架等政策調(diào)整帶來社交娛樂業(yè)務(wù)收入下滑，云音樂增長動(dòng)力將持續(xù)向會(huì)員業(yè)務(wù)切換。
　　 23Q2有道收入12.1億(yoy+26.2%,qoq+3.8%)，主要系在線營銷服務(wù)的收入貢獻(xiàn)增加。有道毛利率47%（yoy+4.2pp，qoq-4.7pp），其毛利率環(huán)比下降主要由于學(xué)習(xí)服務(wù)收入貢獻(xiàn)減少。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　公司新游《逆水寒》、《巔峰極速》超市場(chǎng)預(yù)期，《蛋仔派對(duì)》暑期亦或有環(huán)比拉升，期待AI工具強(qiáng)化蛋仔內(nèi)容供給，我們判斷公司下半年手游收入或有較高增長。公司新游儲(chǔ)備豐富，期待《永劫無間》《燕云十六聲》等精品驅(qū)動(dòng)增長。我們預(yù)測(cè)公司23/24/25年歸母凈利潤為296/327/374億元（原值為248/297/342億元，因《逆水寒》超預(yù)期及匯兌收益而上調(diào)盈利預(yù)測(cè)），EPS為9.19/10.01/11.60元。采用SOTP估值，給予目標(biāo)價(jià)168.67人民幣/186.59港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新游戲表現(xiàn)不及預(yù)期；版號(hào)審批不確定性；游戲凈利率波動(dòng)性較大；直播競(jìng)爭(zhēng)加劇