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投資要點(diǎn)：
　　本期增收不增利。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入194.01億元，同比增加173.12%，主要原因?yàn)樯习肽攴课菁薪桓俄?xiàng)目總規(guī)模較大。2023年上半年，公司房產(chǎn)銷售結(jié)算收入188.51億元，同比增長179.15%。2023年上半年，公司歸屬于上市公司股東的凈虧損為19.06億元，虧損同比增長33.83%。
　　2023年上半年，公司毛利率為11.43%，較2022年同期下降7.27個(gè)百分點(diǎn)，其中房產(chǎn)銷售毛利率為10.61%，較2022年同期下降7.48個(gè)百分點(diǎn)。
　　銷售排名保持領(lǐng)先，在手項(xiàng)目形成規(guī)模。1）按全口徑統(tǒng)計(jì)公司上半年完成銷售面積131萬平，簽約金額349億元。2023年上半年，公司在全國及北京等重點(diǎn)城市的第三方銷售排行榜上，繼續(xù)保持行業(yè)較前水平。2）開復(fù)工面積1471萬平，新開工面積34萬平，竣工面積183萬平米。上半年公司全力落實(shí)“保交樓”，竣工面積同比增長48%。3）截至2023年上半年底，公司擬售、在售主要項(xiàng)目（含自持）近170個(gè)，總建筑面積超4600萬平，其中當(dāng)期在建近1500萬平，期末未售面積近1500萬平。從區(qū)域布局看，已經(jīng)形成了北京區(qū)域、北方片區(qū)和南方片區(qū)三大區(qū)域。其中，北京區(qū)域（京津冀）目前主要項(xiàng)目83個(gè)，總規(guī)模超1900萬平；南方片區(qū)目前已經(jīng)初步形成以蘇州、杭州、福州、廈門、成都幾個(gè)城市為重點(diǎn)，深耕結(jié)合周邊擴(kuò)展的區(qū)域布局，主要項(xiàng)目77個(gè)，總建筑面積超2100萬平。4）2023年上半年，以底價(jià)獲取昌平南邵純商品住宅地塊，地上建筑規(guī)模10.82萬平。
　　多渠道補(bǔ)充資金，逆勢獲得融資機(jī)會。2023年上半年，公司創(chuàng)新年期搭配發(fā)行模式，市場逆境下累計(jì)發(fā)行債券產(chǎn)品147億（含公司債50億，中期票據(jù)97億）。挖潛經(jīng)營性物業(yè)貸，以存量資源等作為底層資產(chǎn)，共取得32.2億融資批復(fù)額度，期限最長達(dá)18年，實(shí)現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化。繼續(xù)對接險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)多個(gè)項(xiàng)目信托、保債共放款64.4億元。截至2023年上半年底，公司剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率為72.16%，凈負(fù)債率為156.65%，現(xiàn)金短債比為1.21倍。
　　衍生業(yè)務(wù)有序發(fā)展。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)物業(yè)租賃面積126萬平；酒店客房銷售數(shù)量13.3萬間〃天；物業(yè)經(jīng)營管理經(jīng)營性收入8.6億元，同比均有大幅增長。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。我們預(yù)計(jì)公司2023-2024年每股凈資產(chǎn)為人民幣10.90元、11.16元。截至9月6日，公司收盤于4.38元。我們給予公司0.6-0.7X2023年P(guān)B估值，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為6.54-7.63元，維持“優(yōu)于大市”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。