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核心觀點(diǎn)：
　　規(guī)模利潤(rùn)下降，減值及表外虧損拖累業(yè)績(jī)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，22年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入479.2億元，同比-29.3%，歸母凈虧損4.6億元（21年為盈利2.6億元），扣非歸母凈虧損22.7億元（21年為盈利1.7億元）。業(yè)績(jī)下滑一方面受到結(jié)算規(guī)模下降、利潤(rùn)率下行及費(fèi)用率抬升影響，另一方面則是由于資產(chǎn)減值、合聯(lián)營(yíng)公司虧損及公允價(jià)值變動(dòng)虧損。23Q1公司營(yíng)業(yè)收入36.4億元，同比+54.9%，歸母凈虧損9.6億元（22Q1為-3.3億元）,進(jìn)一步虧損主要由于利潤(rùn)率下降、稅金增加及合聯(lián)營(yíng)虧損。22年末公司表內(nèi)可結(jié)算資源510億元，覆蓋結(jié)算1.1倍，較21年有所提升，23年計(jì)劃竣工575萬(wàn)方，較22年完成規(guī)模增長(zhǎng)17%。
　　 22年銷售排名大幅提升，土儲(chǔ)充足投資謹(jǐn)慎。銷售方面，22年公司實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模870億元，同比下降24%；23Q1銷售金額177億元，同比下降12%，全國(guó)排名提升至23位。23年公司計(jì)劃開(kāi)工105萬(wàn)方，同比下降71%，或一定程度上影響年內(nèi)供貨。拿地方面，22年公司新增4宗土地，總地價(jià)139億元，對(duì)應(yīng)拿地力度降至16%；23Q1于北京昌平區(qū)新增1宗土地，總地價(jià)27億元，拓展依然謹(jǐn)慎。22年末公司未售土儲(chǔ)1550萬(wàn)方，對(duì)應(yīng)去化周期近5年，貨值仍充足。
　　負(fù)債規(guī)模及成本改善，杠桿乘數(shù)下降。22年公司賬面有息負(fù)債1138億元，同比下降10%，綜合融資成本4.52%，同比下降33bp。22年末公司杠桿乘數(shù)為10.0x，同比下降0.2x，三道紅線仍是兩道踩線。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議?？紤]疫情影響減弱、經(jīng)營(yíng)回歸正軌，公司有望扭虧，預(yù)計(jì)23-24年歸母凈利潤(rùn)分別為3.4億元/8.0億元。給予公司23Q1合理估值0.6倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值5.84元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。北京市場(chǎng)改善不及預(yù)期；行業(yè)景氣度恢復(fù)不及預(yù)期影響銷售規(guī)模及利潤(rùn)率；政策環(huán)境改善速度不及預(yù)期；融資環(huán)境惡化等。