>> 西南證券-可轉(zhuǎn)債專題研究：轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜之半導(dǎo)體制造材料篇-230905
| 上傳日期： |
2023/9/7 |
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| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊杰峰 |
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行業(yè)概覽：全球半導(dǎo)體市場(chǎng)從長(zhǎng)期來看仍能保持強(qiáng)烈的生長(zhǎng)節(jié)奏，不過從2022年第二季度以來，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)正式進(jìn)入下行周期，預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將下降至5560億美元，但2024年又將回升至6020億美元。半導(dǎo)體材料是整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中極為重要的一部分，2022年中國(guó)半導(dǎo)體材料市場(chǎng)規(guī)模為914.4億元，2023年預(yù)計(jì)該值將達(dá)到1024.34億元，其中硅片、光刻膠、電子特氣市場(chǎng)規(guī)模占比較高。半導(dǎo)體硅片為半導(dǎo)體制造材料市場(chǎng)規(guī)模中占比最高的部分，隨著通信、汽車及人工智能等終端市場(chǎng)的快速發(fā)展，半導(dǎo)體硅片的需求量迅速增長(zhǎng)，2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)138億元，同比增速超過15%；由于技術(shù)壁壘的存在，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高度集中，CR4超過70%。光刻膠及配套材料是半導(dǎo)體制造材料中第二大占比材料，全球光刻膠市場(chǎng)規(guī)模約120億美元左右，而中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模不到100億元；光刻膠的壁壘主要也是來在于技術(shù)和衍生的認(rèn)證層面，技術(shù)方面包括硬件和軟件方面的壁壘；無論是從整體或細(xì)分市場(chǎng)來看，國(guó)際光刻膠市場(chǎng)集中度均處于非常高的水平，整體市場(chǎng)CR4超過70%，日本企業(yè)處于壟斷地位。國(guó)內(nèi)光刻膠行業(yè)起步晚，雖然目前國(guó)產(chǎn)光刻膠在研究上已取得一定進(jìn)展，但中高端產(chǎn)品研發(fā)及生產(chǎn)能力依然不足。電子特氣為半導(dǎo)體制造材料中第四大占比材料，2022年中國(guó)電子特氣市場(chǎng)規(guī)模估算為220.8億元，而2023年預(yù)計(jì)為249億元，國(guó)內(nèi)企業(yè)所占份額不足20%；電子特氣行業(yè)有著極高的技術(shù)壁壘和客戶認(rèn)證壁壘；國(guó)內(nèi)電子特氣行業(yè)起步晚、技術(shù)力量有較大待完善空間，目前國(guó)產(chǎn)電子特氣在研究上已取得一定進(jìn)展，但在產(chǎn)品性能及生產(chǎn)規(guī)模方面仍然有較大不足。
半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的情況：半導(dǎo)體制造材料類轉(zhuǎn)債主要包含9只，受2022年二季度以來下游半導(dǎo)體行業(yè)景氣度下行影響，發(fā)行主體2023年上半年收入能力大部分表現(xiàn)較弱；代表性的8只轉(zhuǎn)債信用評(píng)級(jí)以AA和AA-為主，數(shù)量分別有3只和4只，僅晶瑞轉(zhuǎn)2評(píng)級(jí)為A+?；久娣矫?，半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的主體盈利能力均較好，主體收入結(jié)構(gòu)以及資本開支絕大部分以主營(yíng)產(chǎn)品為主。持有人方面，距離發(fā)行時(shí)間越久，機(jī)構(gòu)持有比例增加，股東持有比例減少。條款方面，3只轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款，2只轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款，1只轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售條款。估值方面，半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)債估值整體處于較高水平，半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)債加權(quán)隱含波動(dòng)率水平與半導(dǎo)體材料行業(yè)指數(shù)歷史真實(shí)波動(dòng)率水平仍有一定差距。
代表性轉(zhuǎn)債情況及建議：1）南電轉(zhuǎn)債，公司業(yè)務(wù)布局多元化，從MO源切入到產(chǎn)品相仿的高純電子特氣，再到高端光刻膠產(chǎn)品，放眼未來，在MO源業(yè)務(wù)及電子特氣業(yè)務(wù)收入的支撐下，隨著潛在光刻膠項(xiàng)目逐步落地并推向市場(chǎng)，將帶來公司整體定位及價(jià)值的提升。轉(zhuǎn)債估值方面，2023年8月31日，南電轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格為131.713元，純債價(jià)格約為90.78元，有一定債底保護(hù)，轉(zhuǎn)換價(jià)值為86.03元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為42.51%，純債溢價(jià)率為45.10%，隱含波動(dòng)率為50.48%，整體來看南電轉(zhuǎn)債估值相對(duì)平衡。轉(zhuǎn)債行情方面，南電轉(zhuǎn)債的價(jià)格自上市以來總體跟隨正股及行業(yè)曲線波動(dòng)，上市以來至2023年7月，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率保持適中、整體波動(dòng)較小，具備一定的市場(chǎng)主動(dòng)性，進(jìn)入2023年8月后，權(quán)益市場(chǎng)整體波動(dòng)較大，而無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行，出現(xiàn)一定的被動(dòng)拉估值現(xiàn)象，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率被動(dòng)走擴(kuò)。整體而言，南電轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格水平較為適中，風(fēng)格相對(duì)平衡，仍然有一定的債底保護(hù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，可作為博弈品種進(jìn)行適度配置。2）彤程轉(zhuǎn)債，公司是特種橡膠助劑和光刻膠龍頭，且光刻膠產(chǎn)品收入已處于高速增長(zhǎng)期并有望保持，未來盈利能力或有望維持在較高增速。轉(zhuǎn)債估值方面，2023年8月31日，彤程轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格為133.619元，純債價(jià)格約為102.50元，有一定債底保護(hù)，轉(zhuǎn)換價(jià)值為93.78元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為42.49%，純債溢價(jià)率為30.36%，隱含波動(dòng)率為46.41%，整體來看彤程轉(zhuǎn)債估值相對(duì)平衡。轉(zhuǎn)債行情方面，上市以來彤程轉(zhuǎn)債經(jīng)歷多輪主題行情，價(jià)格一度超過200元，2023年4月以后，權(quán)益市場(chǎng)整體波動(dòng)較大，半導(dǎo)體相關(guān)行業(yè)呈逐步回落態(tài)勢(shì)，而無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行，估值存在一定抬升。整體而言，目前彤程轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格水平較為適中，風(fēng)格相對(duì)平衡，有一定的債底保護(hù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，可作為博弈品種進(jìn)行適度配置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況低于預(yù)期、行業(yè)政策收緊超預(yù)期、行業(yè)需求釋放不及預(yù)期、企業(yè)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期。
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