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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司二季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，收入平穩(wěn)毛利率顯著改善，新游表現(xiàn)強(qiáng)勁加速游戲收入復(fù)蘇。
　　摘要：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)216.77港元。公司二季度利潤(rùn)好于預(yù)期，游戲及增值服務(wù)平穩(wěn)有道復(fù)蘇，多業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)優(yōu)化?？紤]到公司毛利率改善幅度、手游新品表現(xiàn)火爆、儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富，我們調(diào)整2023- 2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)至299/304/331億元人民幣（前值為261/287/317億元人民幣），PE 15X/15X/14X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　毛利率顯著改善，經(jīng)調(diào)整凈利超預(yù)期。公司2Q23實(shí)現(xiàn)收入240.11億元，同比+3.7%，毛利率59.87%，同比+4.0pct，環(huán)比+0.4pct，游戲及增值服務(wù)推動(dòng)整體毛利率改善明顯；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)90.17億元，同比+66.7%，經(jīng)調(diào)整凈利率37.6%，同比+14.20pct，環(huán)比+7.35pct，經(jīng)調(diào)整凈利好于市場(chǎng)預(yù)期，毛利率改善、匯兌損益和利息收入共同增厚利潤(rùn)。
　　手游延續(xù)增長(zhǎng)端游承壓，新品表現(xiàn)火爆復(fù)蘇在即。公司2Q23實(shí)現(xiàn)游戲及增值服務(wù)收入187.99億元，同比+3.6%，毛利率67.4%，同比+2.5pct，其中游戲收入、增值服務(wù)收入172.38、15.60億元，同比+2.4%、+19.5%，收入結(jié)構(gòu)變化驅(qū)動(dòng)毛利率改善；其中，手游、端游分別實(shí)現(xiàn)收入126.87、45.50億元，同比+14.0%、-20.3%，占游戲收入比重為67.5%、32.5%，端游受季節(jié)性影響收入跌幅擴(kuò)大，手游得益于《夢(mèng)幻西游》《蛋仔派對(duì)》穩(wěn)健表現(xiàn)支撐，Q2《逆水寒》《巔峰極速》等多款新品表現(xiàn)火爆，下半年及明年儲(chǔ)備豐富，游戲收入有望加速?gòu)?fù)蘇。
　　有道全面復(fù)蘇大模型落地，云音樂(lè)策略調(diào)整毛利改善。公司2Q23實(shí)現(xiàn)有道收入12.06億元，同比+26.2%，毛利率47.0%，同比+4.2pct，在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)及學(xué)習(xí)服務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，“子曰”教育垂直大模型發(fā)布并開(kāi)發(fā)六大創(chuàng)新應(yīng)用；云音樂(lè)實(shí)現(xiàn)收入19.49億元，同比-11.1%，毛利率27.0%，同比+14.0pct，在線音樂(lè)MAU穩(wěn)步增長(zhǎng)，社交娛樂(lè)運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整推動(dòng)毛利率持續(xù)優(yōu)化；創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.57億元，同比+9.9%，毛利率29.5%，同比+3.7pct，嚴(yán)選618多品類(lèi)表現(xiàn)亮眼。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求低迷；產(chǎn)品表現(xiàn)未能維持；產(chǎn)品上線進(jìn)度延緩。