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2023H1公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為47.4億/5.0億元，同比-0.8%/+21.3%，單Q2增速分別為5.6%/32.9%，收入低于預(yù)期、利潤(rùn)超預(yù)期。業(yè)績(jī)超預(yù)期主要系23Q2綜合毛利率改善明顯（同比+3.3pcts，得益于原材料回落+SKU優(yōu)化+制造效率提升），同時(shí)期間費(fèi)用率控制良好（同比-0.6pct）。23H2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇費(fèi)用率有上升壓力，但毛利率改善因素我們判斷能持續(xù)釋放效益，有望推動(dòng)公司全年凈利率修復(fù)至10%+。
　　▍23Q2收入低于預(yù)期，整裝渠道貢獻(xiàn)收入增量。23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.4億元，同比-0.8%，對(duì)應(yīng)23Q2收入29.4億元，同比+5.6%，低于預(yù)期。分渠道看，23H1傳統(tǒng)零售（包含經(jīng)銷(xiāo)、直營(yíng)和其他渠道，不含整裝渠道）收入34.2億元，同比-8.2%；整裝渠道收入6.8億元，同比+89.3%，其中直營(yíng)整裝/經(jīng)銷(xiāo)整裝分別為3.2億/3.6億元，整裝渠道仍貢獻(xiàn)收入增量；大宗渠道收入6.4億元，同比-7.9%。單Q2傳統(tǒng)零售/整裝渠道/大宗渠道收入分別為21.4億/4.6億/3.4億元，同比-2.2%/+95.3%/-4.9%。分品類(lèi)看，23H1衣柜及配套收入38.8億元，同比-1.0%，其中家具家品收入約6億元，同比+10%；櫥柜及配套4.8億元，同比-10.7%；木門(mén)2.2億元，同比+21.7%；其他產(chǎn)品0.7億元，同比-9.8%。
　　▍23Q2綜合毛利率同比+3.3pcts至35.7%，毛利率同比改善趨勢(shì)預(yù)計(jì)H2可延續(xù)。23H1公司綜合毛利率為34.8%，同比+2.8pcts；單Q2同比+3.3pcts至35.7%，主要系：1）原材料采購(gòu)價(jià)格同比回落，采購(gòu)成本下降促使毛利率改善約1.4pcts；2）SKU優(yōu)化成效顯現(xiàn)，板材利用率提升3pcts至81%+，帶來(lái)毛利率提升約0.7pct；3）制造效率提升，直接人工成本下降提振毛利率約0.3pct。分品類(lèi)看，23H1衣柜及配套毛利率同比+2.5pcts至36.5%；櫥柜及配套同比+0.3pct至22.2%；木門(mén)同比+8.6pcts至25.2%。分渠道看，23H1經(jīng)銷(xiāo)（含整裝）/直營(yíng)/大宗渠道毛利率分別為36.1%/68.6%/16.2%，同比+2.5/+5.9/+2.0pcts。
　　▍23Q2歸母凈利潤(rùn)同比+32.9%超預(yù)期，費(fèi)用控制對(duì)盈利修復(fù)亦有幫助。23H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.0億元，同比+21.3%，扣非凈利潤(rùn)4.7億元，同比+27.1%；單Q2歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)同比分別+32.9%/+44.5%，超出我們預(yù)期。23H1公司期間費(fèi)用率為21.7%，同比+0.1pct；單Q2期間費(fèi)用率同比-0.6pct至19.2%，除研發(fā)費(fèi)用率外，其余均有所降低，銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別-0.2/-0.5pct。23H1公司合同負(fù)債13.0億元，同比+29.1%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額14.2億元，對(duì)應(yīng)單Q2同比+184.4%至12.3億元，回款改善較為明顯。伴隨毛利率平穩(wěn)修復(fù)、費(fèi)用投放效率提升，我們預(yù)計(jì)2023全年公司凈利率可達(dá)10%+。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)行業(yè)景氣復(fù)蘇不及預(yù)期；居民消費(fèi)能力下降；公司整家戰(zhàn)略推進(jìn)不達(dá)預(yù)期；公司整裝業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：維持公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)1.42/1.65/1.90元。參考A股可比家居公司歐派家居、顧家家居、慕思股份和夢(mèng)百合的估值（2023年Wind一致預(yù)期平均估值19x PE），給予公司2023年19x PE，維持公司目標(biāo)價(jià)27元和“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。