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美蘭機(jī)場(chǎng)為國(guó)內(nèi)干線機(jī)場(chǎng)，海南門戶。美蘭機(jī)場(chǎng)定位于自貿(mào)港國(guó)際樞紐，盡享卡位優(yōu)勢(shì)。海南省民航市場(chǎng)正在快速發(fā)展時(shí)期，回歸國(guó)有管理后美蘭機(jī)場(chǎng)有望更多受益于政策優(yōu)惠，在國(guó)資管理下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。2022年美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量為1116.22萬(wàn)人次，在國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)中旅客吞吐量排名第十五位。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入11.41億元，同比-28.91%。其中非航空性業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入7.80億元，航空性業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入3.61億元。
　　海南短期看客流復(fù)蘇、免稅擴(kuò)容，長(zhǎng)期來看海南戰(zhàn)略地位持續(xù)凸顯。1）海南短期看客流恢復(fù)。過往幾年海南接待游客數(shù)量穩(wěn)步提升，2019年海南接待游客數(shù)量達(dá)到8311.2萬(wàn)人次。過往幾年海南客流雖受到擾動(dòng)但整體表現(xiàn)優(yōu)于全國(guó)大盤。2020-2022年，海南接待游客人次分別同比-22.33%/+25.49%/-25.88%，（同期國(guó)內(nèi)接待游客人次分別同比-52.06%/+12.89%/-22.10%）。外部環(huán)境改善后，海南客流恢復(fù)良好，為國(guó)內(nèi)熱門目的地，后續(xù)恢復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)。2）免稅持續(xù)擴(kuò)容。消費(fèi)回流下免稅市場(chǎng)發(fā)展空間大，預(yù)計(jì)2025年免稅市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1772億元。其中離島免稅市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約1400億元，市場(chǎng)規(guī)模占比約為80%。當(dāng)前離島免稅市場(chǎng)格局清晰，市內(nèi)店與機(jī)場(chǎng)店優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。3）更長(zhǎng)期看，海南第七航權(quán)放開，自貿(mào)港建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，迎來戰(zhàn)略發(fā)展新階段。
　　二期項(xiàng)目投產(chǎn)，航空及免稅業(yè)務(wù)空間同步擴(kuò)大。2021年12月2日美蘭機(jī)場(chǎng)二期正式投運(yùn)，美蘭機(jī)場(chǎng)正式邁入“雙航站樓、雙跑道”運(yùn)營(yíng)時(shí)代，預(yù)計(jì)2025年旅客吞吐量達(dá)到3500萬(wàn)人。
　　1）航空業(yè)務(wù)：先前三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)進(jìn)入產(chǎn)能瓶頸期，短期美蘭機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能釋放后有望承接疫后客流增量。預(yù)計(jì)航空業(yè)務(wù)收入隨客流量恢復(fù)和增長(zhǎng)同步增長(zhǎng)。
　　2）非航空業(yè)務(wù)：2022年受局部客流影響，二期投產(chǎn)帶來的客流紅利尚未顯現(xiàn)，出行客流逐步恢復(fù)，在免稅經(jīng)營(yíng)面積擴(kuò)大、品牌持續(xù)引入、購(gòu)物體驗(yàn)優(yōu)化下，美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店旅客轉(zhuǎn)化率及客單價(jià)有望持續(xù)提升，免稅特許經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)收入有望持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)非航空業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。
　　投資建議：公司過往PE估值低于10倍，后離島免稅高景氣帶來美蘭空港估值中樞重估，出行客流影響疊加二期產(chǎn)能投入下，2022年或?yàn)楣緲I(yè)績(jī)底，由此伴隨客流恢復(fù)、免稅業(yè)務(wù)發(fā)展，有望進(jìn)入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、估值提升周期。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.02/6.17/7.85億元，分別同比+359.10%/+53.27%/+27.22%。參考國(guó)內(nèi)主要機(jī)場(chǎng)估值中樞，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）出行需求恢復(fù)不及預(yù)期；2）免稅門店之間競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；3）出境恢復(fù)對(duì)于公司客流沖擊。4）測(cè)算假設(shè)不充分及實(shí)際測(cè)算結(jié)果偏差。