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2023Q2公司歸母凈利潤(rùn)同降-43%至1.3億元，低于預(yù)期，料受逆勢(shì)布局海外物流資源及香港場(chǎng)地租賃糾紛的拖累。公司物流踐行直客戰(zhàn)略、提升核心物流節(jié)點(diǎn)的掌控力，期待需求端催化釋放利潤(rùn)彈性。我們預(yù)計(jì)2023H2公司海運(yùn)/空運(yùn)綜合物流業(yè)務(wù)量比例或提升至65%/80%。公司設(shè)立合資公司打開大宗商品業(yè)務(wù)空間，我們預(yù)計(jì)2024年將貢獻(xiàn)千萬(wàn)級(jí)凈利潤(rùn)，若形成標(biāo)桿效應(yīng)有望橫向拓展物產(chǎn)中大等同類合作伙伴，打造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。我們認(rèn)為在行業(yè)需求承壓背景下，更應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的物流龍頭，建議關(guān)注布局時(shí)機(jī)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2023Q2公司凈利潤(rùn)同比下降43%至1.3億元，低于預(yù)期，料系需求承壓背景下逆勢(shì)布局海外物流資源及香港場(chǎng)地租賃糾紛拖累所致，建議關(guān)注公司對(duì)核心物流節(jié)點(diǎn)掌控力的提升。公司2023H1實(shí)現(xiàn)收入65.6億元，同比-47.1%，其中海運(yùn)/空運(yùn)/跨境電商/特種物流收入同比分別為-31.5%/-64.7%/-48.7%/-15.2%，料主要受運(yùn)費(fèi)周期性下降導(dǎo)致收入減少。其中2023Q2公司營(yíng)業(yè)收入同比下降41%，較Q1降幅收窄12pcts，在行業(yè)需求Beta承壓背景下，建議關(guān)注物流龍頭資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)公司逆勢(shì)布局海外運(yùn)能資源帶來(lái)成本增量增加或超5000萬(wàn)元，同時(shí)疊加香港場(chǎng)地租賃糾紛的拖累，導(dǎo)致Q2凈利潤(rùn)同比下降43%至1.3億元。公司延伸服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈&增強(qiáng)核心節(jié)點(diǎn)掌控力，逆勢(shì)布局海外物流資源，期待歐美補(bǔ)庫(kù)存拐點(diǎn)催化需求背景下，掌握核心物流節(jié)點(diǎn)后競(jìng)爭(zhēng)力的提升轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的釋放。
　　▍公司提升核心物流節(jié)點(diǎn)掌控力，我們預(yù)計(jì)2023H2海運(yùn)/空運(yùn)綜合物流業(yè)務(wù)量比例或提升至65%/80%，直客占比持續(xù)提升。公司不斷加強(qiáng)資源整合，通過(guò)組織變革實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)統(tǒng)籌，有效提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，逐步退出單環(huán)節(jié)物流產(chǎn)品服務(wù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2023H1空運(yùn)綜合物流服務(wù)對(duì)應(yīng)單公斤毛利同比提升25.2%至3.88元。料全年空運(yùn)腹艙運(yùn)力有序釋放匹配需求修復(fù)節(jié)奏、因此無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂運(yùn)價(jià)下行，疊加公司日益強(qiáng)化的綜合物流能力，空運(yùn)周期波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)影響有限。以業(yè)務(wù)量計(jì)算，2023H1海運(yùn)綜合物流服務(wù)占比60.5%，同比提升7.0pcts。綜合物流提供穩(wěn)定服務(wù)對(duì)沖運(yùn)價(jià)周期性波動(dòng)，海運(yùn)綜合物流服務(wù)與代訂艙單箱毛利持續(xù)分化。2023H1海運(yùn)代訂艙單箱毛利同比-65.9%至215元，同期綜合物流單箱毛利同比-7.5%至1,550元，凸顯綜合物流服務(wù)韌性。期待公司海空運(yùn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整帶來(lái)成長(zhǎng)α持續(xù)顯現(xiàn)，成為利潤(rùn)端表現(xiàn)的有力穩(wěn)定器。
　　▍公司踐行直客戰(zhàn)略，以團(tuán)隊(duì)專業(yè)服務(wù)深化直客進(jìn)程。我們預(yù)計(jì)2023年海運(yùn)/空運(yùn)直客收入占比50%+/60%+，期待專業(yè)團(tuán)隊(duì)中長(zhǎng)期拓展不同產(chǎn)品領(lǐng)域客戶，提供接續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。公司通過(guò)市場(chǎng)價(jià)購(gòu)置運(yùn)力作為產(chǎn)品要素融入全產(chǎn)業(yè)鏈，依靠團(tuán)隊(duì)專業(yè)服務(wù)提升現(xiàn)有客戶黏性、不斷發(fā)掘增量客戶，2023H1公司持續(xù)重點(diǎn)開發(fā)安踏體育、五糧液、中國(guó)有色等橫跨7大行業(yè)頭部客戶，我們料2023年公司海/空運(yùn)直客收入占比分別提升至50%+/60%+。此外，公司2023年5月與建發(fā)股份子公司設(shè)立合資公司打開大宗商品業(yè)務(wù)空間，我們預(yù)計(jì)該合資公司2024年將貢獻(xiàn)千萬(wàn)級(jí)凈利潤(rùn)，若形成標(biāo)桿效應(yīng)公司有望橫向拓展物產(chǎn)中大等同類合作伙伴。期待公司專業(yè)團(tuán)隊(duì)發(fā)掘不同行業(yè)客戶剛性需求、強(qiáng)化海外核心節(jié)點(diǎn)掌控力提供更廣泛產(chǎn)品矩陣，推動(dòng)中長(zhǎng)期內(nèi)業(yè)績(jī)不斷成長(zhǎng)。
　　▍掛牌方式公開轉(zhuǎn)讓佳成物流25%股權(quán)，強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，料公司下半年有望獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。對(duì)標(biāo)DSV等海外龍頭，公司資源布局持續(xù)優(yōu)化，期待需求端拐點(diǎn)。公司公告擬將佳成物流25%股權(quán)，參照評(píng)估價(jià)值，以22,050萬(wàn)元為底價(jià)通過(guò)掛牌方式公開轉(zhuǎn)讓，引入戰(zhàn)略投資者整合各方資源，進(jìn)一步激發(fā)佳成物流的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，料公司下半年有望獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。復(fù)盤德迅30年成長(zhǎng)之路，持續(xù)并購(gòu)+優(yōu)秀管理輸出是其成功奧妙?；仡櫲A貿(mào)物流過(guò)去幾年的歷程，我們也能明顯看到公司管理層在積極尋找優(yōu)秀的標(biāo)的（承諾利潤(rùn)期過(guò)后仍能保持業(yè)績(jī)穩(wěn)?。哟a并購(gòu)擴(kuò)張形成綜合物流能力，期待需求端拐點(diǎn)出現(xiàn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行對(duì)公司跨境物流業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響；地緣政治形勢(shì)進(jìn)一步惡化；跨境電商需求增長(zhǎng)放緩；空運(yùn)價(jià)格大幅下跌；貿(mào)易摩擦升級(jí)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司不斷加強(qiáng)資源整合，延伸價(jià)值鏈強(qiáng)化綜合物流服務(wù)能力，期待?？者\(yùn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整帶來(lái)成長(zhǎng)α的顯現(xiàn)，成為利潤(rùn)端表現(xiàn)的有力穩(wěn)定器。建議關(guān)注后續(xù)公司對(duì)核心物流節(jié)點(diǎn)掌控力的提升在歐美補(bǔ)庫(kù)需求催化下轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的釋放。料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化同時(shí)為公司踐行直客戰(zhàn)略、深化直客進(jìn)程提供產(chǎn)品助力，期待專業(yè)團(tuán)隊(duì)中長(zhǎng)期內(nèi)拓展不同產(chǎn)品領(lǐng)域客戶，提供接續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。不考慮佳成物流25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的落地，根據(jù)公司2023年半年報(bào)數(shù)據(jù)，公司需求基數(shù)低于預(yù)期，我們下調(diào)公司2023/24/25年歸母凈利預(yù)測(cè)為7.83/9.41/10.83億元（原預(yù)測(cè)為10.51/12.67/13.93億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)0.60/0.72/0.83元（原預(yù)測(cè)為0.80/0.97/1.06元）。對(duì)標(biāo)海外龍頭德迅集團(tuán)、DSV十年P(guān)E（TTM）均值23、29倍，綜合考慮華貿(mào)物流目前的市場(chǎng)地位、仍有提升空間的產(chǎn)品矩陣以及客戶結(jié)構(gòu)，我