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我們認(rèn)為中期來看中國制造出海大邏輯未變，將帶來跨境物流價(jià)值鏈重塑的歷史機(jī)遇。華貿(mào)物流踐行直客戰(zhàn)略、提升核心物流節(jié)點(diǎn)的掌控力，有望躋身跨境物流的第一梯隊(duì)。短期運(yùn)價(jià)周期和需求端擾動(dòng)引發(fā)市場擔(dān)憂，2023H2海運(yùn)旺季需求反彈或推動(dòng)運(yùn)價(jià)階段性筑底回升，同時(shí)腹艙供給增量釋放有望與旺季需求匹配，運(yùn)價(jià)周期波動(dòng)影響或已充分反映。同時(shí)，公司布局“一帶一路”沿線國家，我們測算2024年大宗業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)千萬級(jí)利潤體量，建議關(guān)注相關(guān)增長點(diǎn)。公司整合業(yè)務(wù)資源、強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)布局、提升直客占比強(qiáng)化業(yè)績韌性，預(yù)計(jì)2023年海/空運(yùn)直客收入占比分別提升至50%+/60%+，我們測算2023Q1公司海運(yùn)綜合物流服務(wù)單箱毛利1,450元/標(biāo)箱，料2023Q2公司凈利潤同比持平、全年凈利潤實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同比增長。公司中期成長確定性強(qiáng)、建議及時(shí)布局。
　　▍公司踐行直客戰(zhàn)略、提升核心物流節(jié)點(diǎn)掌控力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)催生α，關(guān)注2023H2料將出現(xiàn)的凈利潤同比增速拐點(diǎn)。華貿(mào)物流深耕跨境物流近40年，通過并購+整合形成全鏈綜合物流服務(wù)能力，不斷開拓產(chǎn)業(yè)直客，有望把握中國制造出海重塑物流價(jià)值鏈歷史機(jī)遇，躋身跨境物流第一梯隊(duì)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來成長α逐漸獲得市場認(rèn)可，2020年以來，公司堅(jiān)持依靠專業(yè)服務(wù)提升客戶黏性和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化抵抗周期波動(dòng)，2022H2 SCFI、TAC index（BAI 80）同比下降46.6%、28.2%，而公司海運(yùn)單箱毛利、空運(yùn)單公斤毛利同比增長20.6%、8.4%，綜合物流業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定，其收入占比提升或?yàn)楣緲I(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于可比公司重要原因。我們判斷2023H2海運(yùn)旺季需求反彈或推動(dòng)運(yùn)價(jià)階段性筑底回升，腹艙供給階段性釋放有望與下半年旺季需求匹配，運(yùn)價(jià)周期波動(dòng)影響或已充分反映。我們認(rèn)為公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)若與2023H2需求反彈形成共振，疊加2022Q4低基數(shù)，2023年凈利潤有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。
　　▍公司整合物流資源、提升核心物流節(jié)點(diǎn)掌控力、延伸價(jià)值鏈夯實(shí)競爭力，期待日漸完善的產(chǎn)品矩陣與中國高端制造業(yè)出海形成共振，關(guān)注2023H2料將出現(xiàn)的歐美補(bǔ)庫存拐點(diǎn)對于公司業(yè)績的驅(qū)動(dòng)。目前美國主要消費(fèi)品類的零售庫銷比多低于2019年水平，通脹見頂、油價(jià)回落，壓制的消費(fèi)需求或?qū)⑿迯?fù)推動(dòng)商家主動(dòng)補(bǔ)庫，期待2023H2旺季需求改善催化歐美補(bǔ)庫存需求。公司核心優(yōu)勢擁有深耕國際貨代&跨境物流近40年的團(tuán)隊(duì)Knowhow能力，近年來陸續(xù)開拓邁瑞醫(yī)療、比亞迪、Lazada等優(yōu)質(zhì)直客客戶，我們預(yù)計(jì)2023年公司海/空運(yùn)直客收入占比分別提升至50%+/60%+。我們測算2023Q1公司海運(yùn)代訂艙、綜合物流服務(wù)單箱毛利分別為252元/標(biāo)箱、1,450元/標(biāo)箱；對比2022H1海運(yùn)代訂艙單箱毛利630元/標(biāo)箱，綜合物流服務(wù)單箱毛利降幅僅為13.5%，運(yùn)價(jià)下行周期背景下成為公司業(yè)績穩(wěn)定器。對比海外龍頭，公司直客收入占比仍存進(jìn)一步提升空間，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整帶來成長α持續(xù)顯現(xiàn)。
　　▍新設(shè)合資公司布局“一帶一路”沿線國家、挖掘新增量，我們測算2024年新設(shè)合資公司有望貢獻(xiàn)千萬級(jí)利潤體量，同時(shí)建議關(guān)注相關(guān)新的業(yè)績增長點(diǎn)及海外并購機(jī)會(huì)。未來我國與“一帶一路”沿線國家經(jīng)貿(mào)往來將持續(xù)深化，對沿線國家和地區(qū)進(jìn)出口占中國外貿(mào)比例由2013年的25%提升至2022年的32.9%（商務(wù)部），依托自身物流網(wǎng)絡(luò)布局和大股東支持積極布局“一帶一路”沿線國家挖掘潛在新增長極。公司于2023年5月20日公告擬與廈門建發(fā)設(shè)立合資公司，我們預(yù)計(jì)2024年對應(yīng)的市場規(guī)模1.66-2.48萬億元，假設(shè)合資公司市占率1-1.5%、參考可比公司預(yù)計(jì)合資公司凈利率0.6%、按51%股權(quán)比例計(jì)算，我們測算貢獻(xiàn)年化凈利潤約0.5-1.1億元，2024年起有望貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量，同時(shí)期待公司挖掘“一帶一路”沿線國家相關(guān)的潛在新的業(yè)績增長點(diǎn)。復(fù)盤海外龍頭30年成長之路，持續(xù)并購+優(yōu)秀管理輸出或?yàn)殛P(guān)鍵所在，公司具有優(yōu)秀的外延式并購成長基因，關(guān)注未來公司海外外延擴(kuò)張的進(jìn)展。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行對公司跨境物流業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響；地緣政治形勢進(jìn)一步惡化；跨境電商需求增長放緩；空運(yùn)價(jià)格大幅下跌；貿(mào)易摩擦升級(jí)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮華貿(mào)物流產(chǎn)品&客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化深化能力帶來業(yè)績韌性，結(jié)合2023H2海外需求或?qū)⒒嘏呋麧檹椥裕虚L期跨境電商、一帶一路&大宗商品接續(xù)動(dòng)能持續(xù)貢獻(xiàn)收入、增厚利潤，我們判斷公司未來3年業(yè)績增長確定性高。我們維持公司23/24/25年歸母凈利預(yù)測為10.51/12.67/13.93億元，對應(yīng)EPS預(yù)測0.80/0.97/1.06元。對標(biāo)海外龍頭十年P(guān)E（TTM）均值23-29倍，給予公司2023年20倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.0元，維持“買入”評(píng)級(jí)。