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核心觀點(diǎn)
　　公司23H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利3.45億元/+7.1%，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對穩(wěn)健、新興業(yè)務(wù)增速亮眼驅(qū)動公司業(yè)績增長，與遠(yuǎn)茂（已并表）的協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)。我們判斷隨著企業(yè)信心逐步修復(fù)，公司人事管理業(yè)務(wù)有望回歸增長且新興業(yè)務(wù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增長動能，公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型和資本化擴(kuò)張預(yù)計(jì)也將持續(xù)推進(jìn)，建議關(guān)注。
　　▍業(yè)績保持穩(wěn)健，并表遠(yuǎn)茂股份。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營收92.09億元/+35.7%、歸母凈利3.45億元/+7.1%、扣非凈利2.59億元/+2.0%，上半年公司并表了遠(yuǎn)茂股份，剔除遠(yuǎn)茂股份并表影響，我們測算歸母凈利同比增長2.4%。23Q2單季實(shí)現(xiàn)收入45.70億元/+40.1%、歸母凈利1.62億元/+8.8%、扣非凈利1.46億元/+2.9%，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速有所承壓、企業(yè)招聘需求恢復(fù)緩慢的背景下，外服控股23Q2業(yè)績保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。23H1公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-4.57億元（22H1為-3.73億元），同比下滑主要系外包業(yè)務(wù)增長引起的增值稅增加所致。
　　▍傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相對穩(wěn)健，靈工&外包業(yè)務(wù)增速亮眼。23H1公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及靈活用工/業(yè)務(wù)外包服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入5.97/0.70/8.69/5.37 /71.18億元，同比分別變動-1.3%/-1.5%/+12.3%/+38.6%/+44.4%。雖然面臨客戶需求下降等挑戰(zhàn)，但公司通過市場深度挖掘和競爭性營銷，傳統(tǒng)人事管理、人才派遣業(yè)務(wù)收入僅小幅下滑。薪酬福利業(yè)務(wù)方面，公司加大營銷力度、著力提升服務(wù)等級和服務(wù)體驗(yàn)，23H1公司共新增21個(gè)千人以上項(xiàng)目。靈活用工和業(yè)務(wù)外包作為低成本高效率的用工方式，即使在整體承壓的環(huán)境中依然實(shí)現(xiàn)了較高增長，其中招聘及靈活用工服務(wù)人數(shù)同比增長25%；業(yè)務(wù)外包新增客戶同比增長20%、服務(wù)人數(shù)同比增長7%且毛利率略有上升，遠(yuǎn)茂并表和協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)。受靈活用工&業(yè)務(wù)外包服務(wù)收入占比提升的結(jié)構(gòu)性影響，公司23H1綜合毛利率同比降低2.5pcts至10.4%，銷售費(fèi)用率為3.9%/-1.3pcts、管理費(fèi)用率為2.5%/-0.4pct、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.7%/+0.4pct、研發(fā)費(fèi)用率持平為0.3%，費(fèi)用整體管控良好。
　　▍數(shù)字化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，持續(xù)加強(qiáng)資本化驅(qū)動。23H1公司數(shù)字化生態(tài)建設(shè)取得諸多進(jìn)展，外服云平臺（FSGPLUS）凈增個(gè)人用戶約9萬，較2022年底增長4.1%、累計(jì)個(gè)人用戶數(shù)達(dá)228.75萬；聚合力平臺（HRally）上線新聚合百科，打造線上線下融合的政策信息中臺，擴(kuò)容政策庫至120個(gè)城市。資本化方面，公司切實(shí)推動重點(diǎn)項(xiàng)目落地，23H1共計(jì)投資1,355萬元完成3個(gè)資本化項(xiàng)目的設(shè)立或出資實(shí)繳，分別于四川省宜賓市、山東省濰坊市、上海市嘉定區(qū)設(shè)立合資公司以拓展重點(diǎn)城市布局并深耕細(xì)分市場，截至23Q2末公司擁有90.66億元貨幣資金儲備可支持資本化項(xiàng)目不斷落地，內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張合力驅(qū)動下公司市占有望持續(xù)提升。并且公司已經(jīng)收購的遠(yuǎn)茂股份業(yè)績也取得良性增長，23H1遠(yuǎn)茂股份實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3259萬元/+22.6%，后續(xù)協(xié)同效應(yīng)望持續(xù)增強(qiáng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增長弱于預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)招聘需求恢復(fù)不及預(yù)期；公司業(yè)務(wù)外包等新興業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；行業(yè)政策及法規(guī)變化風(fēng)險(xiǎn)；并購后的整合及協(xié)同不及預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：在23H1企業(yè)招聘需求恢復(fù)慢于預(yù)期的背景下，外服控股業(yè)績增速保持穩(wěn)健，新興業(yè)務(wù)增長亮眼，并且與遠(yuǎn)茂股份的協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)，同時(shí)數(shù)字化、資本化戰(zhàn)略進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。公司綜合服務(wù)能力強(qiáng)、客戶資源豐富、且具有充足的資金儲備以支持?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型和資本化擴(kuò)張，我們判斷隨著企業(yè)信心逐步修復(fù)、人力資源服務(wù)需求回升，公司人事管理業(yè)務(wù)有望回歸增長且新興業(yè)務(wù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增長動能（包括內(nèi)生+外延），建議關(guān)注。我們維持2023-25歸母凈利預(yù)測為6.27/7.13/7.95億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2023-25年動態(tài)PE為21/18/16x。根據(jù)SOTP估值法【基于2024年業(yè)績預(yù)測，給予靈活用工/業(yè)務(wù)外包25xPE（我們預(yù)測2022-25年外包類業(yè)務(wù)凈利CAGR在28%左右，可比公司科銳國際2024年P(guān)E18x、其2022-25年凈利CAGR為19%）、其他業(yè)務(wù)15xPE（我們預(yù)測2022-25年凈利CAGR在11%左右，但業(yè)務(wù)壁壘更深、穩(wěn)定性較強(qiáng)、現(xiàn)金流較好，可比公司北京人力2024年P(guān)E14x）、實(shí)際可支配現(xiàn)金1xPB，并考慮10%折現(xiàn)】，給予目標(biāo)價(jià)6.5元，維持“買入”評級。