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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績(jī)公告，2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入67.93億元，同比增長(zhǎng)28.7%；歸母凈利潤(rùn)14.02億元，同比增長(zhǎng)36.5%；核心凈利潤(rùn)14.22億元，同比增長(zhǎng)36.7%。
　　評(píng)論：
　　購(gòu)物中心貢獻(xiàn)45%毛利潤(rùn)，仍為主要利潤(rùn)來(lái)源。1）23H1營(yíng)收增長(zhǎng)28.7%，符合預(yù)期。分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，住宅、購(gòu)物中心、寫字樓管理業(yè)務(wù)分別占主營(yíng)收入66%、21%、13%。2）毛利率為33.2%，同比+1.5pct，三者毛利率分別為20.1%、71.8%、37.7%，同比-0.9pct、+10.2pct、+5pct，購(gòu)物中心和寫字樓管理毛利率大幅上漲帶動(dòng)整體毛利率上行。3）毛利22.5億元，同增34.7%，三者毛利分別占40%、45%、15%，購(gòu)物中心仍為利潤(rùn)主要來(lái)源。
　　購(gòu)物中心業(yè)務(wù)毛利率為71.8%，核心城市規(guī)模效應(yīng)已現(xiàn)。1）公司在管高端商業(yè)持續(xù)領(lǐng)先，23年H1購(gòu)物中心營(yíng)收14億元，同增20%；零售額841億元，同增41%，84%的購(gòu)物中心零售額排名當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)前三，22年為80%；業(yè)主租金收入105億元，同增52.1%，租售比提升，商管能力優(yōu)異。2）23年H1購(gòu)物中心毛利為10.1億元，同增40%，主因毛利率大幅增長(zhǎng)10.2pct至71.8%，遠(yuǎn)超預(yù)期。公司“重奢帶動(dòng)中高端”的商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)凸顯，已在深圳、杭州等多個(gè)核心城市形成規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)加強(qiáng)，毛利率明顯提升。3）23年H1新開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心2座，下半年計(jì)劃新開(kāi)業(yè)10座，營(yíng)收有望繼續(xù)維持高增。上半年重奢新開(kāi)業(yè)1座，目前在管12座，仍為行業(yè)第一，重奢優(yōu)勢(shì)鞏固。
　　住宅業(yè)務(wù)持續(xù)大量外拓，毛利率結(jié)構(gòu)性小幅下滑。1）23年H1住宅業(yè)務(wù)在管面積為3.1億平，同增28%；營(yíng)收和毛利分別為45、9億元，分別同增34%、28%。營(yíng)收和毛利增長(zhǎng)不一致，主因高毛利增值服務(wù)收入占比下降，住宅毛利率同比減少0.9pct至20.1%。2）分業(yè)務(wù)來(lái)看，基礎(chǔ)物業(yè)管理營(yíng)收和毛利分別同增45%、50%，得益于大量并購(gòu)及外拓項(xiàng)目的接管，以及外拓和接管華潤(rùn)置地項(xiàng)目對(duì)毛利率的優(yōu)化，毛利率同增0.5pct至15.6%。3）社區(qū)增值、開(kāi)發(fā)商增值營(yíng)收同比分別+12%、-1%。4）公司繼續(xù)大量外拓，23年H1新增第三方合約面積2825萬(wàn)平，支撐未來(lái)住宅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。
　　寫字樓在管規(guī)模增加及出租率回升，帶動(dòng)毛利增長(zhǎng)38%。23年H1公司在管寫字樓1164萬(wàn)平，同增33.6%；出租率83.8%，較22年80.7%有所回升，毛利率同比增加5pct至37.7%，綜合帶動(dòng)毛利增長(zhǎng)38%。
　　投資建議：公司為重奢商管龍頭，商管能力極強(qiáng)，在管購(gòu)物中心業(yè)績(jī)持續(xù)領(lǐng)先，并且逐步在多個(gè)核心城市形成規(guī)模效應(yīng)，隨著新項(xiàng)目不斷接管，業(yè)績(jī)有望繼續(xù)高增。我們預(yù)計(jì)23-25年公司EPS分別為1.16、1.48、1.8元，基于剩余收益模型，測(cè)算當(dāng)前公司合理市值約為921億元，目標(biāo)價(jià)為43.84港元，對(duì)應(yīng)23年34.7倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外拓項(xiàng)目接管進(jìn)度不及預(yù)期，毛利率受人工成本影響。