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1H23調整后凈利潤同比增長逾20%，得益于疫情管控措施放開后銷量和銷售均價強勢回升。
　　考慮到去年的高基數(shù)、三季度的惡劣天氣以及宏觀環(huán)境持續(xù)承壓，我們對2H23的展望并不樂觀。
　　重申“買入”評級及目標價100.54港元（基于15倍2024年調整后EV/EBITDA）。
　　1H23強勢增長；2Q23增速環(huán)比放緩。青島啤酒1H23營收/調整后凈利潤同比增長12.4%/ 21%，得益于餐館和夜店重新營業(yè)后產(chǎn)品銷售均價同比增長5.6%，以及費用攤銷效應下運營費用率同比下降0.7個百分點。然而，隨著被壓抑的需求完成釋放，青島啤酒2Q23營收/調整后凈利潤同比增速放緩至8.2%/15.2%，對比1Q23為16.3%/30.0%。雖然我們認為啤酒行業(yè)高端化趨勢不變，且有望推動青島啤酒的銷售均價和利潤進一步增長，但銷量增長可能會因人口及消費行為變化而持續(xù)承壓。因此，我們認為長期而言青島啤酒不太可能維持2H22和1H23的高單位數(shù)銷量增長。
　　2H23或無驚喜，但當前估值具備吸引力。相比青島啤酒1H23業(yè)績，我們預計2H23的表現(xiàn)可能并無驚喜。三季度是中國啤酒行業(yè)傳統(tǒng)旺季，但我們預測青島啤酒3Q23銷量將同比下降中單位數(shù)，主要是因為去年同期基數(shù)較高，以及近期沿海地區(qū)暴雨、臺風等惡劣天氣頻發(fā)。4Q23營收有望實現(xiàn)強勁增長，主要原因在于去年同期國內疫情反撲導致基數(shù)較低。然而，四季度通常只占青島啤酒全年營收的約10%，因此即便四季度營收強勢復蘇，三季度銷量大幅下跌的潛在影響也不太可能被抵消。我們預測青島啤酒2H23營收同比增長3.2%（銷量同比下降1.8%，銷售均價同比增長5.0%），調整后凈利潤同比增長11.7%。此外，若經(jīng)濟持續(xù)低迷，市場可能開始擔憂明年上半年將充滿挑戰(zhàn)。不過，青島啤酒目前股價對應16.5倍2024年調整后市盈率，較國內啤酒同業(yè)公司估值倍數(shù)均值至少折價20%。我們認為，當前股價已充分計入市場顧慮，當前估值具有吸引力。
　　重申“買入”評級及目標價100.54港元。我們將2023年每股收益預測上調3.5%，同時微調2024/25年預測，以反映短期利潤率優(yōu)于預期。青島啤酒-H股目前股價對應17.6倍一年期動態(tài)市盈率，較過去五年一年期動態(tài)市盈率均值（19.8倍）減1個標準差折價約10%，我們認為當前股價具有吸引力。我們仍采用15倍2024年調整后EV/EBITDA對青島啤酒-H股進行估值，該目標倍數(shù)處于國內啤酒同業(yè)公司當前EV/EBITDA倍數(shù)區(qū)間中位（見圖表4）。
　　風險提示：消費行為的轉變或導致在關鍵渠道的市場份額流失；食品安全事故；原材料及人工成本上漲。