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8月下旬以來，債市迎來了較大幅度的調整，引發(fā)市場擔憂去年底理財?shù)呢撓蜓h(huán)反饋是否會再次重演？我們認為，無論是市場環(huán)境、還是理財?shù)馁Y產配置、產品結構、期限分布均與去年底有較大的差別，理財?shù)目癸L險能力顯著加強，短期內或有一定擾動，但中長期并不會形成大規(guī)模的負向循環(huán)反饋，市場無需過于擔憂。
　　▍2022年底理財負向循環(huán)反饋回顧。2022年11月中旬開始，受到資金面偏緊、防疫政策調整和地產政策放松帶來的經(jīng)濟修復強預期的多重利空影響，債市經(jīng)歷了大幅的調整，引發(fā)銀行理財破凈潮。短時間內大量理財產品的破凈引發(fā)了投資者大規(guī)模的負向循環(huán)反饋，據(jù)我們測算理財規(guī)模兩個月內降低了約3.7萬億元，給債市造成了較大的負面影響。
　　▍政策力度超預期，債市回調引發(fā)市場擔憂負向循環(huán)反饋重演。8月下旬以來，穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，尤其是地產政策力度超出市場預期，資金面也有所收緊。截至9月7日，10年國債利率從8月21日的階段性最低點短期內上行了9bps。債市收益率短期內的大幅上行引發(fā)了市場的擔憂，理財全面凈值化轉型之后從配置盤全面轉變?yōu)榻灰妆P，債市調整之下去年負向循環(huán)反饋是否會重演成為市場關注的焦點。
　　▍理財負向循環(huán)反饋會卷土重來嗎？
　　▍債市本次調整幅度預計遠低于2022年底，對理財凈值沖擊有限。就10年國債利率、1年期同業(yè)存單利率和MLF的相對位置以及兩次市場調整幅度的對比來看，理財凈值此次受到的沖擊遠低于去年底。此外，理財投資信用債占比最高，信用利差的變化對理財凈值影響最大，但目前來看，理財投資信用債的比例已經(jīng)從負向循環(huán)反饋前的48.07%降低至43.86%，且當前信用利差的歷史分位數(shù)水平高于去年理財負向循環(huán)反饋前夕，發(fā)生較大反轉引發(fā)踩踏的可能性不大。截至9月8日，理財整體破凈率僅為2.77%，相比8月底僅高出8bps，顯示理財負債端壓力仍在可控范圍內。
　　▍相比去年底，理財?shù)娘L險防御能力大幅增強。資產配置上，截至2023年6月底，理財對債券及同業(yè)存單的投資比例較2022年底大幅降低5.38pcts至58.32%，現(xiàn)金及銀行存款的占比達到23.7%，同比增長9.6pcts，顯示理財風險防御意識大幅提高，流動性資產相對充裕，同時存款估值波動極小，對凈值穩(wěn)定也有較大貢獻；為避免凈值波動的不利影響，理財子加大了封閉式運作的攤余成本法和混合估值法理財?shù)陌l(fā)行力度，封閉式規(guī)模占比進一步上升至20.05%，且封閉式產品期限大幅降低；根據(jù)現(xiàn)券數(shù)據(jù)，理財子今年以來凈買入1年以內的短久期債券占全部凈買入規(guī)模的105.35%，整體配置相比去年負向循環(huán)反饋之前更為謹慎，風險防御能力大幅增強。
　　▍理財發(fā)展展望：短期或有擾動，但增長趨勢未改。經(jīng)歷了去年負向循環(huán)反饋的洗禮之后，理財風險防御意識大幅提高，在風波中或將提前采取戰(zhàn)略防御的策略，債基作為優(yōu)質流動性資產或將被理財贖回部分，但整體影響有限，理財子本身仍舊維持凈買入，市場無需過于擔心。銀行凈息差目前已經(jīng)處于歷史低位，比價效應下債券投資性價比提升，結合與貸款收益率的對比和歷史走勢來看，對銀行自營而言，債市目前已經(jīng)具備了較強的配置價值，9月截止7日，短短5個工作日，農商行凈買入規(guī)模已經(jīng)達到了2601億元；理財規(guī)模往往存在的較為明顯的季節(jié)性波動，在季末往往規(guī)模大幅下降，但次月將很快恢復，因此理財規(guī)模在9月大幅降低屬于正?，F(xiàn)象，市場無需過于擔憂。且在存款利元。
　　▍債市策略：2022年底疫情防控放開之后10Y國債利率的高點在2.92%（即MLF利率+17bps）附近，對應當前點位為2.67%，目前10年國債收益率已經(jīng)達到了2.64%，且未來經(jīng)濟修復尚需一定時間，地方債務化解也需要維持相對低利率的環(huán)境，為推動信貸擴張，寬貨幣也具有一定空間，因此10年國債利率上行到MLF上方20bps具有較大的阻力。對于交易盤而言，短期保持謹慎，適當縮短久期或是更優(yōu)的選擇，對于配置盤而言，目前的點位已經(jīng)具備了較高的配置價值，或可逢高布局。
　　▍風險因素：測算結果由于數(shù)據(jù)可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期；理財負債端敏感度超預期。